图：中概股的审计底稿问题，真正的难题在于中美关系不确定性，可能限制双方寻求解决问题的动力与信心。

　　中概股本月全面暴跌，几乎无一幸免。百度、拼多多、哔哩哔哩、滴滴等互联网巨头股价坠入令人绝望的深渊。背后原因十分明确，中概股正遭遇中美两国监管的正面冲突。

　　美国《外国公司问责法》3月8日正式实施。美国证券交易委员会（SEC）根据该法将百济神州、百胜中国等五家中国上市公司列入“临时退市清单”。按照该法案要求，自2021年的年报开始统计，如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求，则该股票将被禁止在全美交易所交易，并强制在美股市场退市。美国证券交易委员会和美国公众公司会计监督委员会态度强硬，其中核心审查就是中概股的审计底稿。

　　中国官方近年对互联网平台企业实施“综合治理”，打击反垄断、反洗钱及其他行为，同时出台《数据安全法》等法律，严厉审查数据安全和控制数据跨境。去年6月滴滴赴美上市，此事引发中国对互联网平台数据监管的大幅升级，其中涉及最为敏感的审计底稿问题，中美官方曾有多次沟通并未拿出具体的解决方案。

　　随着美国《外国公司问责法》的正式实施，中概股面临退市危机，市场恐慌情绪蔓延。而关于审计底稿的监管冲突更为深层次的因素是，中美关系在俄乌冲突中愈加走向不确定性。市场对中美能否化解监管冲突感到悲观，甚至担心两国关系恶化引发金融硬脱鈎。

　　中概股展示中美金融合作

　　3月16日，中国国务院副总理刘鹤组织召开金融稳定发展委员会专题会议。关于中概股，会议强调，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。本次会议释放的利好信号安抚了市场，中概股才立即止跌并强势反弹。

　　然而，美国公众公司会计监督委员会在北京时间3月24日晚给内媒的一份声明中称，关于PCAOB与中方达成会计监管最终协议的猜测还为时尚早。“我们必须全面检查相关审计档。这是没有商量余地的。”可见，中概股的退市危机没有解除，未来前途依然不明朗。

　　中概股可以算是全球化大浪潮时代中美金融合作的典范，它曾经创造过相当疯狂又风光的历史。中概股兴起于中国互联网萌芽的九十年代末，彼时初创民营企业家面临一个巨大的挑战：资本稀缺。与其他领域有所不同，互联网创业又是一项周期很长、失败率很高、风险很大的事业。

　　当时中国的资本非常稀缺，商业银行不愿意向缺乏资产抵押物的互联网创业公司提供贷款，国内还没有形成风险投资市场。不巧的是，亚洲金融危机爆发，大量国际资本回流美国。2000年3月美国爆发互联网泡沫危机。美联储紧急下调联邦基金利率，但灾难已形成。到2000年11月，外媒测算互联网泡沫破灭给整个证券市场带来1.7万亿美元的损失。上千家互联网公司的股价跌去了80%以上，中国一批互联网公司被迫关停。

　　廉价资本追逐风险资产

　　2001年，“9．11”恐怖袭击事件爆发。美联储为了支持小布什政府的反恐战争和提振国民信心，将联邦基金利率下调到2%以上，一直维持到2004年。美国长期极低利率释放了大规模的廉价资本，硅谷企业在经历这场泡沫危机洗礼后可谓凤凰涅槃。同时，美国风投乘着美联储宽松和中国“入世”之风大举进入中国市场。

　　2003年非典期间，中国互联网迎来了第一个春天，搜狐、网易、新浪三大门户网站均实现了上市以来的首次全年盈利。前程无忧当年的网路招聘服务收入增长了166%，并完成赴美上市。2007年是中国互联网赴美上市的第一个大肥年，IPO数量分别达到39家，融资总额达22亿美元。

　　至此，中概股初步形成。中国互联网创业者与美国风险投资探索出一条中美金融合作之路：“中国创业+纳斯达克”。虽然“入世”以来，中美双边贸易大规模增长，但是中美因金融制度不同，两国金融贸易比重很低。中概股是中美金融合作的成功典范，它遵循了比较优势理论，即中国快速兴起的互联网市场与美国成熟的金融市场相结合，中国企业家的创业精神与美国的廉价资本相结合。

　　中国互联网创业企业利用资本市场合理配置风险。技术工程师、企业家、天使投资人、风险投资人、股票投资者，每个人的风险偏好不同，资本市场合理地分配了风险，让技术工程师安心搞研究、创新技术，让企业家承担一定的风险同时专心经营、追求经营利润，让投资者去承担风险，同时谋求投资回报。这就是全球化分工与协作的市场逻辑。

　　2008年金融危机爆发，资本市场遭遇重创。美联储及全球主要国家央行开启大规模救市行动，联邦基金利率下调到零附近，开启了八年的超级宽松周期。美国风投公司再携廉价资本大举布局中国互联网，纳斯达克指数止跌回暖后开启了一波大牛市。

　　这是中国互联网攻城略地的疯狂时代。美国风险投资大举布局京东、美团、蚂蚁金服、今日头条、拼多多、抖音、哔哩哔哩等网企新贵。2010年迎来了金融危机后赴美上市的第一个大年，IPO数量达到39家。此后，中国互联网企业赴美上市常态化，2018年2019年IPO数量分别达到44家和39家，2021年初市值达峰值。

　　这是一段令人热血沸腾的互联网淘金史，但这一中美协作的野蛮生长模式也暗藏着风险。

　　先看中国方面。与美国互联网相比，中国互联网企业存在两大特点：市场高度集中，巨头力量崛起。

　　中国互联网2008年百花齐放之后，从三巨头演变为两大系，再到如今的阿里巴巴、腾讯和位元组（字节跳动）三大阵营。但与硅谷科技巨头相比，中国互联网巨头热衷于整合终端业务，尤其是消费领域。以2020年12月的数据核算，在257家中概股中，可选消费达到66家；按市值行业分布看，可选消费行业占比最高，达到57%。

　　为什么存在这种现象？原因可能是多方面的：

　　一是受持续的“摩尔革命”的驱动，全球电子设备及上网成本大幅度下降，如此，中国14亿人口基数释放出巨大的“人口红利”。尤其是2007年之后智能手机快速普及，巨头们纷纷抢夺移动互联网端的消费红利。

　　二是美国反垄断严格限制巨头并购，尤其是互联网企业在消费端的整合。硅谷互联网企业不得不往纵向延伸，如人工智慧、基础演算法、操作系统、半导体、航空航天等。相反，中国过去反垄断力度较轻，对终端市场的并购行为相对宽容。另外，中国纵深技术领域，如航空航太、网路通信等，多为非竞争性领域，准入门槛极高，京东无法像亚马逊一样涉猎卫星网路业务。

　　三是随着大数据技术兴起，中国互联网巨头将终端大消费优势转变为大数据竞争力。2012年大数据概念风靡全球，中概股市值凭此概念持续走热而节节攀升。但大数据时代也带来不少隐患。十年前，大数据科学家维克托．迈尔．舍恩伯格在《大数据时代》中预言，谁掌握了全民数据，谁便掌握了这项“预知”特权，从而可能支配思想、攫取财富、挑战政治。

　　双重监管夹缝求生

　　再看美国方面。2008年金融危机后的美联储救市行动，创造了大规模的廉价资本，但也洗劫了城市中产及中下层民众的财富，激起了民粹主义浪潮。2016年大选，政治素人特朗普入主白宫，并开始对旧秩序发起挑战，其中包括发动贸易战。这场贸易战恶化了中美关系，并逐渐波及到科技、金融领域。拜登上台后，中美关系并未回归正轨，民间对立情绪更加激烈。作为过去中美协作的典范、又隐患重重的中概股，在2021年迎来了两国的双重监管。

　　最近两年，中国互联网巨头的市场集中和数据控制的两大问题，在新冠疫情大流行和中美关系紧张的宏大叙事中彻底暴露。涉及敏感的媒体、金融、消费、数据和劳动者权益五大领域，成为众矢之的。网民抨击互联网平台侵害用户隐私、滥用用户数据、利用演算法分发控制舆论、对消费者“大数据杀熟”、使用演算法技术将骑手“困在系统”里。

　　2021年，中国官方迅速出台反垄断法大力整顿网路平台，严厉打击平台垄断、市场操控、资本无序扩张等行为；该年6月滴滴出行低调赴美IPO，这家拥有数亿用户的大型出行平台上市引发了官方对数据安全的强烈担忧。中国政府迅速出台数据安全法，严控本土数据跨境，不允许在美上市的中国企业不经本国监管机构审查擅自将工作底稿向境外机构提供。最终，中概股遭遇两国监管的正面冲突而崩盘。

　　在技术上，中概股的审计底稿问题，属于两国监管政策冲突，并非绝无解决方案。中国监管部门正在对资本设置“红绿灯”分级管理，考虑允许美方检查一些不收集敏感数据的中国公司的审计档。其实，真正的难题在于中美关系不确定性，可能限制着双方寻求解决问题的动力与信心。市场担心，中概股集体退市引发中美金融硬脱鈎，进而波及香港国际金融中心地位。

　　过去二十多年，中国互联网企业在美国宽松货币政策制造的廉价资本的推动下野蛮生长，形成巨大创富效应和消费红利，也潜伏着市场集中与数据安全的隐患。但有问题解决问题，市场规律还得继续遵循。技术创新是一项风险事业，依赖于金融资本合理分配风险。金融资本支撑企业家长周期迂回生产，为企业家试错与失败提供更大的社会宽容，同时也为这个国家创造更强大的技术力量。