图：虽然市场回调明显，但南向资金进入2022年以来逆势流入，而北向资金大举流出

　　3月中旬，港股和中概股市场一度出现明显波动，剧烈程度表明可能存在流动性的冲击。庆幸的是，国务院金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大，市场也应声反弹。不过，依然值得探究问题是，谁在卖出？原因何在？后续是否还有压力？

　　北水买货提速

　　由于现有数据口径不全与港交所持股不穿透的客观现实，使得试图掌握港股全局投资者结构和高频资金流向变化变得异常困难。针对这一问题，笔者尝试从宏观、资金流向、港交所中介机构持股、基金持仓和公司股东信息等各层次的“拼图”，组合成相对全面的信息。

　　南向资金：3月中上旬港股动荡期间，南下资金依然流入，甚至逆势加速。除3月17日小幅流出外，自2月23日市场波动开始至3月23日市场企稳反弹的1个月内，南向资金几乎每日维持流入且持续加速，整体流入规模634亿元，占年初以来整体流入973亿元的三分之二。因此本轮波动中南下资金并非主导。

　　海外资金：被动资金流入、主动资金流出。显然，海外资金流出是主因，其中又以主动型资金流出主导，体现为：

　　（1）数据机构EPFR口径下主动资金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概股，总规模45.7亿美元；但同期被动资金仍流入90.5亿美元；

　　（2）北向资金大举流出；

　　（3）IIF（国际金融协会）估算的3月上半月中国股票组合资金流出规模为105亿美元，创2005年有数据以来新高；

　　（4）港元和人民币在美元没有大幅升值的背景下走弱也侧面说明了部分资金流出的压力。

　　为何流出？

　　之所以出现大幅且集中的外部资金流出，笔者认为，可能与地缘局势持续紧张下的连带风险和投资适当性担忧，以及内外部监管不确定性等因素有关。

　　具体而言，俄乌局势持续紧张引发的连带制裁及投资适当性担忧，可能使得部分海外投资者减持。3月中某主权财富基金公告，将一家港股中资股从其投资组合中剔除，恰逢俄乌局势紧张，引发了市场担忧更多类似举措可能接踵而至。随着俄乌局势持续紧张，对中国或中国部分企业可能遭受连带制裁、或者担心不符合投资理念的担忧都可能促使一些投资机构、特别是偏长期和大型的投资机构评估中国资产的敞口。

　　中概股监管和中美关系变数也引发了一部分投资者的担忧，例如一些海外养老和大型投资机构报告中多次提及对于中美贸易摩擦等因素的关注。3月上旬SEC（美国证监会）依据外国公司问责法细则将首批五家中概股公司放入到不符合当前要求的初步名单上，加大了投资者对于后续退市风险的担忧和恐慌情绪。

　　此外，局部的全球美元流动性冲击和因俄罗斯持仓被冻结引发的减持需要也可能有影响，但估计不是最主导因素。一方面，俄乌局势升级导致全球资产波动使得市场一度担心可能引发全球范围的流动性紧张，进而使得新兴市场遭受无差别赎回，但我们监测到的主要美元流动性指标都没有到异常紧张的程度。另一方面，因俄罗斯持仓冻结而需要被迫减持中国资产也不排除解释一部分。追踪MSCI新兴指数整体1.8万亿美元AUM（资产管理规模）对应俄罗斯1.5%的权重，规模约为270亿美元，但可能不是最主要因素，证据是EPFR口径下被动资金继续流入。

　　港股持股结构现况

　　海外投资者依然是香港市场的主力。从各种蛛丝马迹中可以看出，目前海外投资者仍然是港股市场的最重要参与者。首先，港交所2020年发布的《现货市场交易研究调查2019》中显示，海外投资者成交占比43%。与此同时，通过港交所提供的中介持股数据，可以看到港股通全部标的中介持股市值中，11.6%来自中资中介，国际中介以及香港本地中介分别占到43.7%与44.7%。假设一般情况下外资机构更多偏向选择国际投行作为中介的话，可以看出海外资金仍是港股市场主力。

　　不过，南下资金不断抬升。2014年11月港股通开通以来，南下资金持股与成交占比都不断壮大，目前南下资金已累计流入2.28万亿元，持股市值占到港股通可投资范围的12.2%。但由于南向资金交易更为活跃，因此成交占比高达20%左右。进一步到南向资金内部，公募基金持股占比也逐年提升，从2018年的6.9%大幅提升至2021年四季度的21.5%。持股偏好上，相比海外资金，南向资金更偏好新经济。