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春实秋华/周期错位 中美息差倒挂\海通证券首席宏观分析师 梁中华

2022-04-11 04:24:10大公报
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  图:美国通胀并没有自己走向减速,美联储必须更快的加息和缩表,来打压通胀和通胀预期。

  近期美债利率进一步上行,中美息差大幅缩窄,目前2年期中美息差已经倒挂将近30点子,10年期中美息差也只剩下3点子,离倒挂只有一步之遥。从自然利率来看,美国货币政策还是太宽松,美联储当前还是太“鸽派”,未来可能更加“鹰派”,美元和美债利率大概率仍会维持强势。中美息差的缩窄和倒挂会带来哪些影响?

  当前中美1年期国债息差仅剩下26点子,而在去年的时候还有200点子以上;2年期国债息差已经出现倒挂,且倒挂的幅度达到27点子,去年的时候还有200点子以上的息差;美国10年期国债利率已经大幅上行至2.72%,中美10年期国债息差只剩下3点子。

  高通胀逼美加快收水

  一般来说,利率是一个经济体宏观基本面的重要体现。短债利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率预期的影响,例如1年期、2年期美债利率和美国联邦基金利率、加息预期的相关性很高。近期美国短债利率的大幅上行,主要是市场对美联储加息预期不断提高的结果,今年全年的加息预期在短时间内从七至八次已经提高到了将近十次。

  中长债的利率很大程度上受到经济的中长期实际增长、通胀、货币政策走势的影响,而中长期货币政策走势又取决于中长期经济、通胀,所以归根到底,利率是经济基本面走势的集中体现。中美息差的倒挂,反映的是经济基本面的背离。

  总结来说,过去两年,面对新冠危机,由于超大力度、超强速度的货币政策刺激,美国经济没有陷入债务通缩,居民和企业的资产负债表不仅没有受损,反而受益。再加上直接“发钱”的政策,美国居民收入不降反升。在新冠疫情的影响逐渐减弱后,需求大量被释放出来,经济迎来修复。

  尽管加息、缩表等货币收紧操作可能会使得美国经济实际增长有所走弱,但当前其政策的第一目标是控制通胀,美联储不得不更快的收紧货币政策。美国经济需求端较为强劲,而劳动力的供给端恢复偏慢,突出体现在劳动力参与率仍然比疫情前低了1个百分点以上。也就是说,部分居民经过疫情后,没有迅速回到劳动力大军去寻找工作。但是劳动力参与率是个长期变数,而货币政策是短期变数,如果未来一年、两年仍然有很多人不愿意回来工作,难道美联储就要一直维持货币宽松、刺激需求,等待这些居民回来吗?显然不能。

  通胀不会自然回落,美联储必须对短期内需求远远快于供给的状况做出反应。去年在美国通胀压力已经较大的时候,美联储曾期待通胀能够自己回落,没有采取加息操作。但今年发现通胀不仅没有自己回落,反而还加速上行了。截至2月份,美国核心CPI环比已经达到0.7%,1月份也是0.7%,而在疫情之前每个月平均涨幅还不到0.2%。所以美国通胀并没有要减速的意思,美联储必须更快的加息和缩表,来打压通胀和通胀预期。

疫情反复 扰动经济

  关于中国国债利率的走势,我们也要从基本面出发去分析。

  如果没有3月以来新一波疫情爆发,中国经济已经处于缓慢回升的通道。回顾过去两年多的经济周期,本轮经济的最高点在2020年四季度,2021年以来随着政策不断收紧,经济逐渐回落,到2021年三季度达到最低点。从去年四季度以来,一些宏观和结构政策已经开始放松,经济已经开始逐渐回暖,例如社融指标从去年四季度开始明显回升。

  但新一波疫情来了以后,各方面的经济恢复被按下了暂停键。例如,从房地产销售来看,自2月下旬以来,30城房地产销售面积直线跳降,这种下滑速度和2020年初新冠疫情刚刚爆发的时候很像,主要原因都是疫情影响了居民的出行和购房活动。在封控的状态下,即使有购房需求,也是很难释放出来的。

  在疫情爆发后,人口流动受到很大影响,例如百城高德地图拥堵延时指数大幅下滑,目前已经回到了2020年的水准。如果人口流动没有恢复,经济就很难恢复。根据海通团队跟踪的高频数据,3月生产高频指标回落至2.3%(前两月为3.7%),出口指标回落至11.1%(前两月为18.6%),消费指标回落至-1.6%(前两月为2.3%),经济的恢复被疫情中断了。

  从中国利率的走势来看,如果没有新一波疫情到来,今年随着经济的不断修复,利率大概率是上行的;但疫情到来后,经济重新面临下行压力,利率的上行过程被中断。但会不会看到利率的大幅下行呢?其实也很难。因为名义利率很大程度上还是会受到央行政策利率的影响,而央行稳增长的重心在于宽信用、放贷款,在于让金融机构让利来降低实体融资成本,并不是频繁、大幅的降息。如果银行间资金利率不大幅下降,中国各期限市场利率的下行空间就非常小。所以新一波疫情没有过去的时候,利率大概率维持低位震荡,但如果疫情过去了,利率或重回上行通道。而疫情对经济的影响什么时候过去,需要继续观察跟踪。

  而如果美债各期限利率还会继续上行,那么接下来,各期限的利率倒挂是大概率能够看到的。当然强调一点,利率的倒挂更多是中短期现象。

人币汇率保持强势

  不妨先来看历史上的中美利率倒挂。笔者认为,分析利率倒挂的影响,应该以2014年为界,分两个阶段来看待这个问题。在2014年之前,中国面临的是人民币持续升值的压力,经常专案和金融专案双顺差,美元资金大量流入中国;而在2014年之后,中国面临的是人民币汇率的贬值压力,经常专案顺差收窄,金融专案转为逆差。一个汇率处于升值压力下的息差倒挂,与一个汇率处于贬值压力下的息差倒挂,是完全不一样的。

  在2014年之前,中美息差时常会出现倒挂,尤其是在2008年金融危机之前,当时美国是全球重要需求来源,经济增长强劲,利率维持高位。中国当时利率和汇率的市场化改革还在推进阶段,而且货币政策调节更加注重信贷和社融的量,而利率的调控相对较少。虽然当时中国利率处于低位,但经济增长强劲,在较强的人民币汇率升值预期下,资本仍然大量流入中国。

  2014年之后,中美息差在2018年和2019年初出现过倒挂。当时美国经济上行,中国经济逐步回落,息差大幅压缩,1年期息差倒挂了四个月,2年期息差倒挂一个月,10年期息差压缩至低位,引起了较大的人民币贬值压力和资本流出压力。

  本轮中美息差倒挂和2018年较为类似,本质上也是因为经济走势的背离导致的,所以倒挂的直接影响是,人民币汇率会逐渐面临贬值压力。

  但从近期的走势来看,人民币汇率的表现依然较强,这或许和两个因素有关系:

  一是实际利率。美国名义利率高,但通胀预期也很高,所以实际利率还处于低位,中美的实际息差还能提供一定缓冲。

  二是规范而严格的资本管理。过去两年中国商品贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄,美元大量流入国内。但与之前不同的是,过去央行会统一结汇后把美元投资出去,而这两年央行结汇很少,鼓励国内居民、企业、金融机构自己配置美元。但这三个部门美元的流出受到严格的规范管理,当前需要配置的美元规模可能已经累计达到近8000亿美元。相当于一个水池的入水口开得很大,出水口开得很小,能够保证人民币汇率的稳定。

  但如果往前看,出口回落、顺差收窄,再加上美债实际利率的抬升,人民币汇率的贬值压力可能体现的更为明显,也会对资本的流动产生影响。

  中美息差的收窄对中国的货币政策是否会构成影响呢?其实并不会,央行确实可以做到“以我为主”。一方面,目前人民币汇率处于非常强的水准,一定幅度的贬值是可以接受的;另一方面,资本管理更加严格规范,也对国内货币政策的独立性提供保障。所以并不是因为美联储要加息导致中国不降息,而是因为降息本身或许就不是今年的货币政策重点。

  就资本市场而言,中美息差倒挂对债市或有一定扰动,但权益资产的影响相对有限。当前境外机构持有我国利率债的比重在10%以上,美债利率的回升和实际利率的提高,会对利率债资产构成一定扰动,例如近两个月境外机构持有中国债券量有所减少。但这些都是干扰项,并不会成为主导,中国利率的走势很大程度上还是受国内基本面和政策面的影响,沿着自身逻辑走。

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