图：中国经济的下行压力及对应的宽松政策，与美国经济的高通胀复苏及对应的紧缩政策，在当下形成了一种竞争关系。

　　北京时间4月11日上午，美国10年期国债收益率上行5.5个基点至2.76%，中国10年期国债收益率则为2.75%，中美10年期国债利差自2010年6月11日以来首次出现倒挂。市场担心，中美利差倒挂引发资本外流，进而触发市场风险。

　　自2021年开始，美国通胀率持续走高，今年2月创下了1982年以来最高水平。通胀高企导致美国国债的实际利率为负数，而且负值持续扩大。这也导致市场出售美国国债，尤其是短期国债；美债收益率持续走高，而且短期国债收益率走势强于长期。实际上，中美3年期国债收益率在3月25日就已经出现倒挂，中美2年期国债收益率在4月1日出现倒挂。

　　也是从2021年开始，中国的PPI（工业生产者出厂价格指数）和CPI（居民消费价格指数）存在巨大的剪刀差。由于价格传导机制不顺畅，虽然PPI高企但CPI持续低迷。根据国家统计局11日发布的数据，3月全国PPI同比上涨8.3%，环比升1.1%；CPI同比上涨1.5%，升幅较上月扩大0.6个百分点，时隔三个月后重回“1时代”。从CPI的角度来看，中国的通胀率偏低，国债实际利率还处于正值，国债收益率比较稳定。

　　鉴于通胀率持续飙升，美联储从2021年11月开始快速缩减购债，今年3月加息25个基点，并计划在5月开始缩表。但受俄乌战争的影响，全球油价大幅度上涨，进而带动食品价格上涨，美联储3月加息动作没能降低通胀预期，相反增加了国债市场流动性缩紧的预期。由于美联储是长期国债的最大买方，缩表计划意味着减持国债。通胀预期和国债流动性下降预期共同推高了美债收益率，这也导致美国10年期国债收益率近期持续走高，并与中国10年期国债收益率倒挂。

　　但中国的经济基本面与美国不同，中国通胀率持续低迷，今年宏观经济的主要目标是稳增长、稳预期和稳就业，中国央行采取的是持续宽松的货币政策。2021年12月至今，中国央行一次全面降准和两次降息，维持流动性充裕。流动性充裕可以压低利率水平，国债收益率也相对稳定。

　　外贸支撑人币强势

　　中美利差倒挂的直接原因是两国通胀水平的差异，以及货币政策的背离。笔者预计，美国通胀率还将维持较高水平，美联储也将加大紧缩力度，推动基准利率持续上升；而中国经济下行压力大，中国央行降准降息的可能性较大，中国国债利率还有下降空间。在未来一段时间，美国国债收益率还将高于中国国债收益率。

　　就短期来说，中美利差倒挂对资本市场的影响很小，不会导致人民币贬值，进而引发资本的大规模外流。近些年，资本市场对中美利差倒挂这个指标不敏感。在2019年之前，中美利差的变动与人民币对美元汇率的波动呈正相关，但近些年相关性较弱。中美利差倒挂发生后，在岸、离岸人民币对美元波动幅度较小。截至4月12日0时，在岸人民币对美元报6.3795，年内涨幅为0.05%；离岸人民币对美元报6.3841，年内跌幅为0.31%。

　　这说明什么问题？首先，美国10年期国债是全球金融资产的定价之锚，中国的国债收益率对人民币的价格、资本市场的信心影响较小，其价格信号存在“失真”的可能性。其次，中国资本是不完全开放市场，资本的进出和汇率的波动更受宏观基本面的影响，主要看国际收支的经常项目和资本项目两个指标。2021年，中国出口规模大幅度增加，经常项目顺差达到3173亿美元，仅次于2007年（3532亿美元）和2008年（4206亿美元），促使外汇储备资产增加1467亿美元。大规模的贸易顺差，意味着国际市场大举买入人民币及其定价的商品，进而推动人民币汇率走强。

　　不过，今年我们需要关注两个变化：

　　一是出口增速快速下滑。2021年四季度，伴随着海外一些国家制造业复苏，中国出口增速在高位持续下降。今年1月出口增速还在24.1%，但2月下降到6.2%。中国央行的调研数据显示，一季度企业“出口订单指数”为40.9%，环比下降7.8个点。出口订单的下降在未来将体现在出口贸易额上。国务院副总理胡春华本月在外贸形势座谈会上强调，今年外贸所处的外部环境更趋严峻复杂，发展面临诸多风险挑战，实现稳外贸目标需要付出更大努力。

　　银行经常项目账户结汇是外贸出口波动的重要观测指标，该指标与出口增速比较匹配。国家外汇管理局数据显示，按美元计值，2021年1月，银行累计结汇1995亿美元，结售汇顺差408亿美元；2021年2月，银行结汇下降至1690亿美元，结售汇顺差下降280亿美元。

　　出口订单下降、出口增速下降、制造业PMI（采购经理人指数）低于临界点和银行结汇规模有所下降，这不仅会降低经常项目顺差，还可能削减直接投资，扩大资本项目逆差。这将促使人民币对美元汇率下降。

　　二是短期资本淨流出增加。短期资本主要是证券投资，是资本项目逆差的主要创造者。2021年短期资本逆差达到3766亿美元，较上年增加573亿美元。今年一季度受中概股退市风波、全国疫情散点多发的影响，中国资本市场低迷，短期资本淨流出持续增加。Wind数据显示，3月，港股通北向通淨流出资金450.83亿元（人民币，下同），其中有三天的当日淨流出超过100亿元。

　　联储紧缩遭遇掣肘

　　再看美国经济的宏观基本面。美国已经度过了新冠疫情大流行的高峰期，解除了大量的管控政策，经济正在快速恢复，制造业复苏强劲，就业指数良好。美国3月整体就业人数增加43.1万人。失业率下降0.2个百分点至3.6%，基本恢复到疫情大流行前的水平（3.5%）。美国3月MARKIT综合采购经理人指数终值为57.7%，处于扩张状态；中国3月份PMI为49.5，降至临界点以下。

　　不过，美国经济的首要挑战是持续的高通胀。美国劳工部数据显示，2月份CPI增长年率达到7.9%，为1982年1月以来的最高水平。美联储近期货币政策的主要目标也是抗击通胀。从近期公布的3月议息会议的会议纪要来看，美联储大概率在5月的FOMC会议决定加息50个基点；同时开启缩表计划，单月规模上限为950亿美元，其中，美国国债约为600亿美元。

　　美联储加息的直接结果是美元指数走强。3月份美元指数上涨1.7%至98.3。与此相对应的日圆下跌5.5%，英镑下跌2.1%，欧元下跌1.4%；新兴国家的货币对美元的整体跌幅较大。当然，俄乌战争可能推动了美元指数走强。

　　因此，中国经济的下行压力及对应的宽松政策，与美国经济的高通胀复苏及对应的紧缩政策，在当下形成了一种竞争关系。两国的宏观环境、货币政策都在角逐国际资本和商品市场。如果美联储持续紧缩，美元指数上扬，而中国央行维持宽松政策，那么人民币对美元贬值的压力将会增加，资本外流的规模将增加。

　　但另外一个风险指标对美联储的抗通胀紧缩政策构成掣肘。当地时间4月5日，2/10年期关键美债收益率曲线出现了自2019年8月以来的首次倒挂，其余曲线（3/10、5/10、5/30、20/30）也跟随步伐全部倒挂。根据历史经验，2/10年期关键美债收益率曲线倒挂是一个经济衰退信号，通常衰退发生在倒挂出现后的六至十八个月内，这很可能会影响美联储的加息和缩表进程。

　　此外，俄乌冲突及欧美国家对俄罗斯的制裁，也为美国乃至全球经济带来不确定性。华尔街一些投行认为，能源价格走强，对美元构成威胁，将削减美联储加息的效果。如果美联储措施失当可能酿成滞胀后果，即高通胀和金融崩溃同时发生。

　　目前的美联储一方面希望通过加息和缩表来降低通胀率，另一方面不希望紧缩政策触发金融市场风险，进而中断经济复苏的势头。所以，接下来关键看美联储的紧缩政策能够走多远，这将影响着全球金融市场的走势，以及中国的资本进出和人民币对美元的汇率水平。