大公网

大公报电子版
首页 > 财经 > 经济观察家 > 正文

大学之道/中美息差倒挂无碍人行放水\智本社社长 清和

2022-04-13 04:24:18大公报
字号
放大
标准
分享

  图:中国经济的下行压力及对应的宽松政策,与美国经济的高通胀复苏及对应的紧缩政策,在当下形成了一种竞争关系。

  北京时间4月11日上午,美国10年期国债收益率上行5.5个基点至2.76%,中国10年期国债收益率则为2.75%,中美10年期国债利差自2010年6月11日以来首次出现倒挂。市场担心,中美利差倒挂引发资本外流,进而触发市场风险。

  自2021年开始,美国通胀率持续走高,今年2月创下了1982年以来最高水平。通胀高企导致美国国债的实际利率为负数,而且负值持续扩大。这也导致市场出售美国国债,尤其是短期国债;美债收益率持续走高,而且短期国债收益率走势强于长期。实际上,中美3年期国债收益率在3月25日就已经出现倒挂,中美2年期国债收益率在4月1日出现倒挂。

  也是从2021年开始,中国的PPI(工业生产者出厂价格指数)和CPI(居民消费价格指数)存在巨大的剪刀差。由于价格传导机制不顺畅,虽然PPI高企但CPI持续低迷。根据国家统计局11日发布的数据,3月全国PPI同比上涨8.3%,环比升1.1%;CPI同比上涨1.5%,升幅较上月扩大0.6个百分点,时隔三个月后重回“1时代”。从CPI的角度来看,中国的通胀率偏低,国债实际利率还处于正值,国债收益率比较稳定。

  鉴于通胀率持续飙升,美联储从2021年11月开始快速缩减购债,今年3月加息25个基点,并计划在5月开始缩表。但受俄乌战争的影响,全球油价大幅度上涨,进而带动食品价格上涨,美联储3月加息动作没能降低通胀预期,相反增加了国债市场流动性缩紧的预期。由于美联储是长期国债的最大买方,缩表计划意味着减持国债。通胀预期和国债流动性下降预期共同推高了美债收益率,这也导致美国10年期国债收益率近期持续走高,并与中国10年期国债收益率倒挂。

  但中国的经济基本面与美国不同,中国通胀率持续低迷,今年宏观经济的主要目标是稳增长、稳预期和稳就业,中国央行采取的是持续宽松的货币政策。2021年12月至今,中国央行一次全面降准和两次降息,维持流动性充裕。流动性充裕可以压低利率水平,国债收益率也相对稳定。

  外贸支撑人币强势

  中美利差倒挂的直接原因是两国通胀水平的差异,以及货币政策的背离。笔者预计,美国通胀率还将维持较高水平,美联储也将加大紧缩力度,推动基准利率持续上升;而中国经济下行压力大,中国央行降准降息的可能性较大,中国国债利率还有下降空间。在未来一段时间,美国国债收益率还将高于中国国债收益率。

  就短期来说,中美利差倒挂对资本市场的影响很小,不会导致人民币贬值,进而引发资本的大规模外流。近些年,资本市场对中美利差倒挂这个指标不敏感。在2019年之前,中美利差的变动与人民币对美元汇率的波动呈正相关,但近些年相关性较弱。中美利差倒挂发生后,在岸、离岸人民币对美元波动幅度较小。截至4月12日0时,在岸人民币对美元报6.3795,年内涨幅为0.05%;离岸人民币对美元报6.3841,年内跌幅为0.31%。

  这说明什么问题?首先,美国10年期国债是全球金融资产的定价之锚,中国的国债收益率对人民币的价格、资本市场的信心影响较小,其价格信号存在“失真”的可能性。其次,中国资本是不完全开放市场,资本的进出和汇率的波动更受宏观基本面的影响,主要看国际收支的经常项目和资本项目两个指标。2021年,中国出口规模大幅度增加,经常项目顺差达到3173亿美元,仅次于2007年(3532亿美元)和2008年(4206亿美元),促使外汇储备资产增加1467亿美元。大规模的贸易顺差,意味着国际市场大举买入人民币及其定价的商品,进而推动人民币汇率走强。

  不过,今年我们需要关注两个变化:

  一是出口增速快速下滑。2021年四季度,伴随着海外一些国家制造业复苏,中国出口增速在高位持续下降。今年1月出口增速还在24.1%,但2月下降到6.2%。中国央行的调研数据显示,一季度企业“出口订单指数”为40.9%,环比下降7.8个点。出口订单的下降在未来将体现在出口贸易额上。国务院副总理胡春华本月在外贸形势座谈会上强调,今年外贸所处的外部环境更趋严峻复杂,发展面临诸多风险挑战,实现稳外贸目标需要付出更大努力。

  银行经常项目账户结汇是外贸出口波动的重要观测指标,该指标与出口增速比较匹配。国家外汇管理局数据显示,按美元计值,2021年1月,银行累计结汇1995亿美元,结售汇顺差408亿美元;2021年2月,银行结汇下降至1690亿美元,结售汇顺差下降280亿美元。

  出口订单下降、出口增速下降、制造业PMI(采购经理人指数)低于临界点和银行结汇规模有所下降,这不仅会降低经常项目顺差,还可能削减直接投资,扩大资本项目逆差。这将促使人民币对美元汇率下降。

  二是短期资本淨流出增加。短期资本主要是证券投资,是资本项目逆差的主要创造者。2021年短期资本逆差达到3766亿美元,较上年增加573亿美元。今年一季度受中概股退市风波、全国疫情散点多发的影响,中国资本市场低迷,短期资本淨流出持续增加。Wind数据显示,3月,港股通北向通淨流出资金450.83亿元(人民币,下同),其中有三天的当日淨流出超过100亿元。

  联储紧缩遭遇掣肘

  再看美国经济的宏观基本面。美国已经度过了新冠疫情大流行的高峰期,解除了大量的管控政策,经济正在快速恢复,制造业复苏强劲,就业指数良好。美国3月整体就业人数增加43.1万人。失业率下降0.2个百分点至3.6%,基本恢复到疫情大流行前的水平(3.5%)。美国3月MARKIT综合采购经理人指数终值为57.7%,处于扩张状态;中国3月份PMI为49.5,降至临界点以下。

  不过,美国经济的首要挑战是持续的高通胀。美国劳工部数据显示,2月份CPI增长年率达到7.9%,为1982年1月以来的最高水平。美联储近期货币政策的主要目标也是抗击通胀。从近期公布的3月议息会议的会议纪要来看,美联储大概率在5月的FOMC会议决定加息50个基点;同时开启缩表计划,单月规模上限为950亿美元,其中,美国国债约为600亿美元。

  美联储加息的直接结果是美元指数走强。3月份美元指数上涨1.7%至98.3。与此相对应的日圆下跌5.5%,英镑下跌2.1%,欧元下跌1.4%;新兴国家的货币对美元的整体跌幅较大。当然,俄乌战争可能推动了美元指数走强。

  因此,中国经济的下行压力及对应的宽松政策,与美国经济的高通胀复苏及对应的紧缩政策,在当下形成了一种竞争关系。两国的宏观环境、货币政策都在角逐国际资本和商品市场。如果美联储持续紧缩,美元指数上扬,而中国央行维持宽松政策,那么人民币对美元贬值的压力将会增加,资本外流的规模将增加。

  但另外一个风险指标对美联储的抗通胀紧缩政策构成掣肘。当地时间4月5日,2/10年期关键美债收益率曲线出现了自2019年8月以来的首次倒挂,其余曲线(3/10、5/10、5/30、20/30)也跟随步伐全部倒挂。根据历史经验,2/10年期关键美债收益率曲线倒挂是一个经济衰退信号,通常衰退发生在倒挂出现后的六至十八个月内,这很可能会影响美联储的加息和缩表进程。

  此外,俄乌冲突及欧美国家对俄罗斯的制裁,也为美国乃至全球经济带来不确定性。华尔街一些投行认为,能源价格走强,对美元构成威胁,将削减美联储加息的效果。如果美联储措施失当可能酿成滞胀后果,即高通胀和金融崩溃同时发生。

  目前的美联储一方面希望通过加息和缩表来降低通胀率,另一方面不希望紧缩政策触发金融市场风险,进而中断经济复苏的势头。所以,接下来关键看美联储的紧缩政策能够走多远,这将影响着全球金融市场的走势,以及中国的资本进出和人民币对美元的汇率水平。

相关内容

点击排行