图：美债10年期与2年期、10年期与3个月利差背离

　　目前外界预期，至明年2月初美联储将有250个基点的加息。自1994年以来，美联储从来没有在一年之内采取过这么大幅度的紧缩措施。上一次更为激进的加息还是80年代初沃尔克执掌美联储时。

　　美联储激进的紧缩行动会将美国经济推入衰退吗？加息对经济的抑制作用主要通过四个方面：1）对企业而言，加息抬高了企业的债务成本，从而降低企业利润，进而影响到企业的资本开支；2）对居民而言，加息抬高了居民的利息成本，特别是以汽车为主的耐用品信用消费和房地产还贷成本；3）对政府部门而言，加息抬高了政府部门的债务成本，政府受困于债务上限，财政开支力度减弱；4）对金融市场而言，加息使金融市场流动性收紧，股票下跌，信用利差扩大，财富效应下居民的消费减弱，企业融资难度增加。

　　目前，亚特兰大联储预测2022年一季度季调环比折年率1.1%。根据模型基准路径加息275个基点的结果，2023年二季度美国经济恐陷入衰退。如果激进加息，衰退持续时间延长。如果中性或温和加息，GDP最大下降幅度0.6%，有可能将避免衰退，但是油气价格高企和缩表又会增加额外的衰退风险。

　　考虑油价的影响。从过去50年的历史看，当油价超过了70美元／桶，美国经济大概率衰退；当油价增速超过了50%，经济衰退的概率为100%。现在两个条件都满足了。根据笔者此前测算，油价在70美元以上平均每上升20美元／桶，实际GDP增速降低0.94%。

　　再考虑缩表的影响。假设今年5月开始联储以每个月1%的速度缩减约9万亿的资产负债表，笔者测算今年将提升10年期期限溢价约17个基点，相当于额外加息1.4次。只考虑加息，275个基点加息可以让美国经济进入衰退，即GDP下降1%，时间是2023年二季度。再考虑缩表对期限溢价的提升，200个基点加息就可以进入衰退，即GDP下降0.7%，衰退时间提前。

　　我们关注美债长短端利差。这一利差需要保持正数，美联储才可能继续执行其利率政策。目前，10年期与2年期收益率已出现短暂倒挂，但3个月与10年期曲线仍有198基点，核心原因是2年期利率已冲高至2.5%，其包含的通胀预期与10年期的通胀预期发生倒挂，同时其充分计入了联储在未来一至两年内的加息预期，因此与基准利率的差距远高于正常水平。由于3个月与10年期倒挂距离经济衰退时间更近，且当下利差更符合联储刚加息的状态，我们选用10年期与3个月的美债利差作为研究对象。

避免经济陷入衰退

　　从历史上看，1985年以来发生的五次10年期与3个月倒挂之后经济衰退的概率是60%，倒挂后联储均不再加息。其中1998年的倒挂是因为亚洲金融危机引发的全球避险情绪压低了长端利率，且联储在倒挂后仅18天即开启降息，因此没有出现实质性的经济衰退；2019年的倒挂则是因为联储连续加息导致经济放缓，长端利率踟蹰不前，但联储迅速在倒挂四个月后降息三次，同样避免了经济衰退，两次倒挂持续时间均在五个月内。

　　其余三次倒挂（1988、2000、2006），除1988年周期外，降息时间略为滞后，倒挂持续时间6至12个月不等，经济也陷入衰退。可以看到，发生10年期与3个月债息倒挂后，联储快速降息，迅速脱离倒挂状态是避免衰退的有效方法。

　　参考当前联储的275个基点激进加息计划，预计到年底，3个月美债收益率将位于2.33%至2.58%之间。FRB/US模型冲击显示，加息后三个季度长端美债利率上行32个基点，10年期美债和3个月美债收益率将发生倒挂。

　　按照历史规律，10年期与3个月债息倒挂后，联储均不再加息，这意味着联储需要在3个月与10年期倒挂前，也即今年四季度停止加息，更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息，以避免经济衰退，这也意味着当前过于激进的加息预期未来可能面临回调。

　　对联储而言，在控制通胀的同时，避免经济陷入衰退是一项艰巨的任务。过往加息周期的历史规律，联储停止加息的时间一般在经济衰退开始前一年左右或一年以上。因此即使按照基准假设的加息模式，联储也需要最晚在今年下半年停止加息。