图：分析指，当前美国经济面临滞胀压力，美联储紧缩之路挑战大。\法新社

　　当前美国经济与“大滞胀”时代（上世纪70-80年代）存在一些重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。

　　经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但当前美国经济“过热”程度不及1970-1980年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。

　　美国经济复苏具备韧性

　　美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-1980年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”，后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP（国内生产总值）同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，四季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟。

　　从美国就业市场看，当前美国经济离“滞”尚远，货币政策紧缩空间相对宽裕。2022年3月美国失业率为3.6%，明显低于2022年美国自然失业率的4.4%。另据联储主席鲍威尔3月21日发言，美国自然失业率可能临时性上升。本轮美国就业市场格外紧俏，劳动力供需矛盾显著，劳动力需求已经快速修复并明显高于新冠疫情前水平，但劳动力供给尚无恢复至新冠疫情前水平。劳动力市场的强劲意味着美联储紧缩有较充足的空间。

　　供给冲击年内有望改善

　　供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪“滞胀”的重要成因。当前，能源转型、供应链中断、地缘冲突等供给冲击仍在推升美国通胀。但笔者认为，美国经济对能源的依赖性远不及上世纪，随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等，成本推动型通胀压力有望趋于缓和。继而，美联储加息至限制性水平的必要性亦会相应降低。

　　美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平。供给冲击与油价上涨，是上世纪70-80年代美国遭遇“滞胀”的一大原因。1973年中东战争爆发、欧佩克暂停石油出口，导致国际油价急速上涨；1974年美国能源CPI（消费者物价指数）同比高达30%。本轮新冠疫情叠加地缘冲突等供给冲击，也引发了国际油价持续上涨。2021年下半年以来，美国能源CPI月同比高达25%至30%。但同样的能源价格上升幅度，其对当前美国经济带来的成本不及当时那般巨大。

　　当前美国经济对能源的依赖性已经显著下降，其能源支出占GDP比重由上世纪80年代的10%以上，下降至2016年以来的6%左右。尤其是，2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品国内产量已经超过消费量，基本处于“自给自足”的状态。这意味着，美国面对全球能源供给冲击及其带来的通胀压力时，可以拥有相对稳定的“微生态”。

　　美国供应链瓶颈已度过“至暗时刻”。除能源涨价外，当前供给冲击也来自供应链瓶颈，包括缺乏运输设备及劳动力等。但各类数据显示，美国乃至国际供应链最紧张的时期或是2021年四季度，当前已经有所缓和。2022年3月，美国Markit制造业PMI（采购经理人指数）超预期上升至58.5，虽然3月以来中国新冠疫情反弹或加剧部分美国制造商供应链压力，但美国及其他地区管控放松，使美国供应链压力整体趋于缓和。衡量国际航运价格的BDI和SCFI指数，也已分别在2021年10月和2022年1月见顶。因此，笔者预计2022年下半年美国供应链问题有望明显改善，与之相关的通胀压力有望缓和。

　　通胀预期走高后的“工资─通胀螺旋”压力，也是1970-1980年代“大滞胀”的成因之一。但笔者发现，当前美国通胀预期保持相对稳定，长期通胀预期远低于上世纪末水平，赋予了美联储政策更大灵活性。

　　当前美国通胀预期呈现较强黏性：长期通胀预期仍然锚定在2%附近，短期和中期通胀预期（三年以内）虽然高于2%、但明显低于即期通胀率。克利夫兰联储模型（基于市场数据和通胀调查的综合测算）显示，美国未来十年的通胀预期自2008年以来的波动区间为1.2%至2.2%，上月该数字为1.9%，仍保持在近十年的历史区间内。相对敏感的密歇根调查的居民对未来一年的通胀预期，近期虽升至5%左右，但明显低于8%左右的即期CPI通胀率。

　　通胀预期稳定或与人口结构、国际贸易等慢变量相关。尤其2008年全球金融危机以后，美国等发达经济体集体步入“三低经济”（低增长、低利率、低通胀）格局，背后或与美国人口结构变化（美国5-24岁年轻人占比下滑、65岁以上老年人口占比上升）、国际贸易发展（美国进口总额与GDP的比值显著提升）等慢变量相关。因此，美国各方对通胀的感知和判断或已发生根深蒂固的变化，通胀预期易降难升。往后看，美联储紧缩有望进一步稳定通胀预期。一方面，本轮美联储祭出“加息＋缩表”组合，并且不断表达实现物价稳定目标的决心和信心。另一方面，美国居民通胀预期的拐点基本与即期CPI通胀率拐点同步，意味着如果美国通胀率回落，居民通胀预期也有望降温。

　　稳定的通胀预期可减弱“工资─通胀螺旋”压力。通胀预期的自我实现效应很大程度上源于工资─通胀螺旋：通胀预期上升、工人要求涨薪、企业成本抬升并传导至商品价格上涨、进一步加剧通胀压力。历史数据显示，1980和1990年代美国通胀率飙升时期，美国工资增速低于即期通胀率，而与密歇根居民通胀预期（未来一年）更加脗合。这说明，通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素。

　　稳定的通胀预期也赋予了美联储政策更大灵活性。如果通胀预期“脱锚”的风险可控，那么美联储在货币政策的选择上或能更加“张弛有度”：不必“火力全开”地去抑制“脱繮”的通胀，且在美国经济下行压力加大之际，也可相机抉择放缓紧缩节奏，降低美国经济“硬着陆”的风险。

　　通胀上半年见顶回落

　　总结而言，当前美国经济面临“滞胀”压力，美联储紧缩之路面临挑战，美国经济或需一定程度的降温以换取通胀的缓和。但笔者认为，当前美国经济“滞胀”压力不及1970-1980“大滞胀”年代。

　　展望2022年美联储加息幅度及影响，笔者认为，今年美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年，随着货币和财政“双紧”效果显现，加上美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。

　　因此，美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：美联储上半年可能合计加息100或125基点（即至少将于5月或6月的某一次会议加息50基点）。但下半年，若美国通胀压力缓和，美联储自然会相机抉择地调整紧缩节奏。

　　此外，美联储或于5月开始缩表，“加息＋缩表”的组合拳效果有待观察，缩表与加息或存在一定替代关系。全年来看，预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。事实上，1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200基点。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。