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锺言谠论/美下半年或减慢收水\平安证券首席经济学家 锺正生

2022-04-23 04:24:19大公报
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  图:分析指,当前美国经济面临滞胀压力,美联储紧缩之路挑战大。\法新社

  当前美国经济与“大滞胀”时代(上世纪70-80年代)存在一些重要区别:美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段,能源对外依赖性更低,通胀预期更加稳定,“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外,新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题,有望于年内改善。因此,今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和,但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。

  经济“过热”通常是“滞胀”的前奏:由于经济过热难以长期持续,面对货币紧缩和供给冲击时,经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但当前美国经济“过热”程度不及1970-1980年代水平,且就业市场格外紧俏,美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。

  美国经济复苏具备韧性

  美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-1980年代美国通胀率尚未走高时,美国经济一度“过热”,后来美联储急加息加速了经济的下行,引致经济衰退。相较之下,本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击:虽然2021年美国实际GDP(国内生产总值)同比增长5.7%,但两年平均增速仅1%,四季度的两年复合增速为1.6%,均未达到2%左右的潜在增长水平。因此,美国经济仍处于疫后复苏阶段,美联储今年3月预测,2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”,或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟。

  从美国就业市场看,当前美国经济离“滞”尚远,货币政策紧缩空间相对宽裕。2022年3月美国失业率为3.6%,明显低于2022年美国自然失业率的4.4%。另据联储主席鲍威尔3月21日发言,美国自然失业率可能临时性上升。本轮美国就业市场格外紧俏,劳动力供需矛盾显著,劳动力需求已经快速修复并明显高于新冠疫情前水平,但劳动力供给尚无恢复至新冠疫情前水平。劳动力市场的强劲意味着美联储紧缩有较充足的空间。

  供给冲击年内有望改善

  供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪“滞胀”的重要成因。当前,能源转型、供应链中断、地缘冲突等供给冲击仍在推升美国通胀。但笔者认为,美国经济对能源的依赖性远不及上世纪,随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等,成本推动型通胀压力有望趋于缓和。继而,美联储加息至限制性水平的必要性亦会相应降低。

  美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平。供给冲击与油价上涨,是上世纪70-80年代美国遭遇“滞胀”的一大原因。1973年中东战争爆发、欧佩克暂停石油出口,导致国际油价急速上涨;1974年美国能源CPI(消费者物价指数)同比高达30%。本轮新冠疫情叠加地缘冲突等供给冲击,也引发了国际油价持续上涨。2021年下半年以来,美国能源CPI月同比高达25%至30%。但同样的能源价格上升幅度,其对当前美国经济带来的成本不及当时那般巨大。

  当前美国经济对能源的依赖性已经显著下降,其能源支出占GDP比重由上世纪80年代的10%以上,下降至2016年以来的6%左右。尤其是,2008-2014年美国页岩油革命后,美国石油产品国内产量已经超过消费量,基本处于“自给自足”的状态。这意味着,美国面对全球能源供给冲击及其带来的通胀压力时,可以拥有相对稳定的“微生态”。

  美国供应链瓶颈已度过“至暗时刻”。除能源涨价外,当前供给冲击也来自供应链瓶颈,包括缺乏运输设备及劳动力等。但各类数据显示,美国乃至国际供应链最紧张的时期或是2021年四季度,当前已经有所缓和。2022年3月,美国Markit制造业PMI(采购经理人指数)超预期上升至58.5,虽然3月以来中国新冠疫情反弹或加剧部分美国制造商供应链压力,但美国及其他地区管控放松,使美国供应链压力整体趋于缓和。衡量国际航运价格的BDI和SCFI指数,也已分别在2021年10月和2022年1月见顶。因此,笔者预计2022年下半年美国供应链问题有望明显改善,与之相关的通胀压力有望缓和。

  通胀预期走高后的“工资─通胀螺旋”压力,也是1970-1980年代“大滞胀”的成因之一。但笔者发现,当前美国通胀预期保持相对稳定,长期通胀预期远低于上世纪末水平,赋予了美联储政策更大灵活性。

  当前美国通胀预期呈现较强黏性:长期通胀预期仍然锚定在2%附近,短期和中期通胀预期(三年以内)虽然高于2%、但明显低于即期通胀率。克利夫兰联储模型(基于市场数据和通胀调查的综合测算)显示,美国未来十年的通胀预期自2008年以来的波动区间为1.2%至2.2%,上月该数字为1.9%,仍保持在近十年的历史区间内。相对敏感的密歇根调查的居民对未来一年的通胀预期,近期虽升至5%左右,但明显低于8%左右的即期CPI通胀率。

  通胀预期稳定或与人口结构、国际贸易等慢变量相关。尤其2008年全球金融危机以后,美国等发达经济体集体步入“三低经济”(低增长、低利率、低通胀)格局,背后或与美国人口结构变化(美国5-24岁年轻人占比下滑、65岁以上老年人口占比上升)、国际贸易发展(美国进口总额与GDP的比值显著提升)等慢变量相关。因此,美国各方对通胀的感知和判断或已发生根深蒂固的变化,通胀预期易降难升。往后看,美联储紧缩有望进一步稳定通胀预期。一方面,本轮美联储祭出“加息+缩表”组合,并且不断表达实现物价稳定目标的决心和信心。另一方面,美国居民通胀预期的拐点基本与即期CPI通胀率拐点同步,意味着如果美国通胀率回落,居民通胀预期也有望降温。

  稳定的通胀预期可减弱“工资─通胀螺旋”压力。通胀预期的自我实现效应很大程度上源于工资─通胀螺旋:通胀预期上升、工人要求涨薪、企业成本抬升并传导至商品价格上涨、进一步加剧通胀压力。历史数据显示,1980和1990年代美国通胀率飙升时期,美国工资增速低于即期通胀率,而与密歇根居民通胀预期(未来一年)更加脗合。这说明,通胀预期(而非通胀本身)是居民对工资定价的核心因素。

  稳定的通胀预期也赋予了美联储政策更大灵活性。如果通胀预期“脱锚”的风险可控,那么美联储在货币政策的选择上或能更加“张弛有度”:不必“火力全开”地去抑制“脱繮”的通胀,且在美国经济下行压力加大之际,也可相机抉择放缓紧缩节奏,降低美国经济“硬着陆”的风险。

  通胀上半年见顶回落

  总结而言,当前美国经济面临“滞胀”压力,美联储紧缩之路面临挑战,美国经济或需一定程度的降温以换取通胀的缓和。但笔者认为,当前美国经济“滞胀”压力不及1970-1980“大滞胀”年代。

  展望2022年美联储加息幅度及影响,笔者认为,今年美国通胀走势或“前高后低”:上半年通胀压力较大,但下半年,随着货币和财政“双紧”效果显现,加上美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等,美国通胀压力有望减弱。

  因此,美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”:美联储上半年可能合计加息100或125基点(即至少将于5月或6月的某一次会议加息50基点)。但下半年,若美国通胀压力缓和,美联储自然会相机抉择地调整紧缩节奏。

  此外,美联储或于5月开始缩表,“加息+缩表”的组合拳效果有待观察,缩表与加息或存在一定替代关系。全年来看,预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右,暂不会达到2.5%以上的限制性水平。事实上,1994年以后,美联储也从未在一年内加息超过200基点。在本轮美联储快速加息的过程中,美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、新兴市场面临的资本外流压力,均值得格外警惕。

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