图：当前欧洲陷入滞胀，日本在滞胀边缘，货币政策掣肘都较大。

　　在大宗商品价格普遍大涨的背景下，全球的通胀水准普遍加速上行。但就具体经济体而言，有的是通胀，有的是滞胀。

　　譬如当前欧洲就已经陷入到滞胀的困境。3月份欧洲PPI同比已经达到31.1%，欧元区CPI同比达到7.5%。剔除能源、食品的价格上涨后，欧元区核心CPI同比也已经达到3%。可以说，欧洲的各项通胀指标都已经达到了90年代有数据以来的最高水准。

　　因为欧元区的通胀数据公布的时间段较短，如果我们要看更长周期的欧洲通胀历史，可以参考德国的数据。当前德国PPI同比达到30%以上，已经创下了70年代有数据以来最高水准。德国CPI同比达到7.3%，比70年代滞胀时期还要高，甚至已经在追赶一战、二战时的通胀水准。

　　但与高企的通胀形成鲜明对比的是，欧洲的经济却在明显下行。本来欧洲的经济就比较疲弱，截至去年四季度，欧元区GDP两年平均增速为0.3%，在疫情之前大概有1.6%；而从3月份以来，随着大宗商品全面暴涨，欧洲经济发展成本大幅增加，经济已经开始明显下行。根据CEIC经济先行指标，3月以来，欧元区经济大幅回落。经济指标如欧洲工业信心指数、经济情绪指数，都在3、4月份明显下滑。

　　美国通胀压力也很大，3月份PPI同比高达20.5%，已经接近70年代滞胀时期的最高点。3月美国CPI同比8.5%，剔除能源食品后，核心CPI同比也已经达到6.5%，创下四十年来的最高水准。但与欧洲不同的是，美国经济增长还比较强劲。剔除基数影响后，截至去年四季度，美国名义GDP增速已经超过疫情之前；截至今年一季度，美国实际GDP增速也已经超过疫情之前。这主要是因为，美国在新冠期间重在刺激需求端，美国居民和企业资产负债表不受损反受益，居民收入高增长，需求较为强劲。所以从需求端来看，美国是全球通胀的主要输出者。但如果全球供给端冲击延续，通胀始终处于高位，美联储刺激政策逐渐退出，高企的价格势必也会对经济增长的量构成打压，美国出现滞胀的风险也在增加。但短期内，美国面临的还是典型的通胀，并非滞胀。

　　日本面临轻微的滞胀风险，但这种风险比欧洲小得多。截至3月份日本的PPI同比达到9.5%，但CPI同比只有1.2%，要远远低于欧洲和美国。日本的经济增长也比较弱，在经历了2020年的修复后，季调后GDP基本就横在低位，不再增长。

　　所以如果没有外部输入型的通胀，欧洲、日本大概率面临的是通缩风险，但供给紧张带来输入型的通胀压力后，欧洲陷入了典型的滞胀，日本“滞”的成分要大于“胀”。

　　货币政策优先管哪个？

　　在通胀和经济增长走势背离的情况下，各国央行到底是要控制通胀而收紧政策，还是刺激增长而维持宽松？这确实是个比较纠结的选择。

　　相比之下，美联储的决策还要更容易一些，因为当前美国经济增长还比较强劲，所以控制通胀就成为了其当前的首要目标。美联储已经开启了加息进程，联邦基金期货价格显示，市场预期美联储今年内总共要加息十一次。笔者认为，尽管后续美国经济实际量增长可能会有所放缓，但毕竟当前增速已经高于潜在增速，美联储大概率还是会更加鹰派的加息缩表，来控制通胀压力。

　　欧洲央行已经偏向于控制通胀、收紧货币政策。近期包括拉加德在内的欧央行官员频频发表鹰派言论，欧洲央行的资产购买计划大概率在7、8月份结束，今年内加息、减低负利率的程度也是大概率事件，所以欧洲短债利率已经开始上行，来反映加息的预期。

　　日本央行则明确表态，要继续宽松刺激经济。这主要还是因为日本经济偏弱，通胀虽然有所上行，但CPI还比较低，没有面临像欧洲央行那样的困难选择。所以从日本短债的表现来看，利率保持平稳，市场也没有对日本央行加息的预期。

　　美汇指数已经突破101，大概率还会维持上行。美国经济增长偏强，货币政策收紧，名义和实际利率抬升，是美汇指数的主要推动力量。而且汇率是个相对的概念，美汇指数衡量了美国相比其他经济体基本面的相对强弱变化，当前欧洲陷入了滞胀，日本在滞胀边缘，其货币政策都掣肘较大，所以这种相对变化也有助于支撑美元。相比之下，由于日本央行一直比较“鸽派”，日本经济也偏弱，截至4月22日，日圆从3月以来已经对美元贬值了10.6%，而在此期间欧元兑美元只贬值了2.9%，美汇指数只升值了3.8%。

　　往前看，要看到汇率和通胀走势的变化，需要关注俄乌局势的发展，以及美国经济量的变化，可能会导致各国货币政策的边际变动。