图：美联储近20年创新了许多量宽政策工具，包括平均通胀目标等新的政策框架。\法新社

　　由于国际货币体系本身的缺陷，美元所引发的经济金融危机通常会演变为全球经济金融危机，一旦出现政策调整便可能会对全球经济和国际金融市场带来巨大影响，其潜在的外溢风险也更为突出。摆脱这种依赖性，保持货币政策独立性，批判性思考“现代货币理论”（MMT）的危害性更加迫切。本文立足美联储量宽（QE）政策的效度、限度和预期走向提出一些讨论。

　　美联储作为全球最重要的中央银行，其货币政策的一举一动都会对全球经济、国际金融市场和金融机构带来超乎寻常的影响力。具体表现为，美联储所实施的QE货币政策不仅深刻影响全球市场风向，而且其在政策实施前后所产生的持续性的外溢效应，显然超出部分发达经济体和大部分新兴经济体的承载能力，以至于部分经济体只能被迫加息，导致汇率波动加剧，引发国际资本外流。

　　联储量宽政策的效度

　　美联储QE政策主要仍在于稳定市场预期和提供美元流动性。近二十年来，美联储创新了许多QE政策工具，提出了包括平均通胀目标、就业最大化等新的政策框架，力图通过一系列QE政策组合来应对经济衰退，并作为支撑财政赤字货币化政策的重要手段而被赋予了新的功能。

　　一是释放巨大流动性稳定市场信心应对衰退危机。2006-2008年美国因次级抵押贷款机构破产引发因投资基金被迫关闭及股市剧烈震荡的“次贷危机”，并导致了全球经济金融危机。从2009年3月正式开始的第一轮QE到2010年下半年开始的第二轮QE，美联储的资产负债表规模迅速扩张，某种程度上扭转了严重衰退的趋势，投资信心修复、失业率下降和物价指数得到缓解。欧债危机发生后，美联储开启了第三轮QE，以改善经济状况，提振市场信心。新冠疫情期间，美联储同样开启了无限QE政策，通过释放巨大的流动性来稳定市场信心。总体来看，美联储通过多次的QE政策试验和具体实践，一定程度上缓解了危机蔓延的恐慌情绪，通过释放大量美元流动性提振了投资和消费信心。

　　二是通过QE政策进一步支撑财政赤字货币化。讨论美联储的QE政策不得不回溯MMT的深远影响。MMT将财政赤字货币化从理论推向了实证和具体操作层面，欧美和日本等发达经济体在财政赤字货币化操作上积累了一些经验，但也备受质疑。美国历经多次经济和金融危机后，美联储的QE政策逐渐演变为财政赤字货币化的具体实践者，通过美联储直接购买国债，以货币超发支撑债务扩张。一方面是美国的债务不断突破上限，缺乏财政预算约束，直接导致了美国联邦债务额甚至超过了30万亿美元，打破了历史纪录；另一方面是美联储通过中央银行直接购买政府债券和公司债券，将QE政策的实施范围进一步拓展，由此支撑起美国财政赤字货币化的政策空间。总体来看，美联储的QE政策不仅将MMT付诸于政策实践，而且为未来的财政赤字货币化提供了发展空间，但也可能埋下了苦果。

　　联储量宽政策的限度

　　美联储的QE政策主要依赖于美元主导的货币体系，在持续多轮的QE背后，政策本身的争议也比较多，引发了可能存在大量资本市场投机行为，股市的非正常表现与实体经济的衰退出现“背离”，QE政策的短期化，并以货币超发支撑债务扩张的经济模式将很难维系。

　　其一，大量的宽松货币助长了资本市场投机风险。经过数十年的发展，美国的经济结构已经步入后工业化时期，制造业“空心化”现象突出，通过金融衍生品、资本市场、证券投资等实现对全球核心产业链的控制。虽然美国的经济增长水平在发达经济体中仍保持优势，但多次衰退的周期也凸显了美国经济的“脱实向虚”问题。

　　美联储多轮QE政策释放的大量宽松货币并非流入到实体经济，大部分流入到美国具有巨大影响力的国际投资机构、金融机构，宽松货币依托复杂的金融工具和资金传导机制进入到大宗商品市场、房地产和资本市场。疫情期间，美国房地产市场价格普涨、国际大宗商品价格持续攀升，包括比特币等风险资产价格大幅上涨，特殊目的收购公司（SPAC）等融资规模创新高。因此，一旦美联储QE收紧和加息，资本市场和泡沫资产价格均会出现剧烈波动，而大量的投机资本可能遭遇到“泡沫化”现象。

　　其二，依赖QE政策刺激引发经济“滞胀”风险。以金融服务业为主的第三产业成为支撑美国经济的重要支柱。基于此，虽然美联储的货币政策致力于平衡物价和就业最大化目标，但依赖宽松货币政策的短视行为很难起到真正的政策效果。美联储的资产负债表大幅扩张，从2020年2月的4.15万亿美元到2022年3月的8.93万亿美元，短短两年时间增加了4.8万亿美元，距离2009年3月的2万亿美元增幅达到了4.5倍。数据显示，2022年3月美国的消费者物价指数（CPI）与核心CPI同比分别为8.5%、6.5%，其中CPI的月平均值已经从2020年的1.2%升至目前的4.7%。

　　美联储实施的无限QE政策产生的货币型通胀与全球供应短缺、需求反弹等叠加，呈现出持续性的高通胀走势，超出了美联储前期的预判。美联储最新发布的《对当前经济形势的评论综述》指出未来通胀将大幅走低的可能性较低，由于劳动力短缺、供应链瓶颈以及价格上涨，企业被迫支付更高的工资。观察十多年美国所实施几轮QE政策周期，可见美联储近乎被赋予拯救美国经济的新角色和新的功能，而且将QE政策与财政赤字进行了深度捆绑，致使财政赤字货币化愈演愈烈，扭曲了传统财政政策的目标，并进一步破坏了财政纪律的严肃性，未来将导致美联储的独立性与美元国际信誉同时受损。

　　其三，QE政策加快调整可能引发持续性的外溢风险。美联储的QE政策在危机中持续扩张，不仅直接引发货币型通胀，并抬高大宗商品价格，加剧新兴经济体的输入型通胀压力，而在鹰派的加息预期和缩减QE的进程中，新兴经济体被迫承受加息和资本外流风险。前期美联储内部在预判通胀走势时出现较大分歧，最终导致缩减购债计划从早期的缓慢起步到后来的加速启动，加息的政策也经历了一番波折，从3月份谨慎加息25个基点，而到了5月份大概率将加息50个基点，未来将可能延续加息50个基点，甚至不排除75个基点的可能性，并预计一年内缩减1.1万亿美元。在此背景下，近期的美元指数迅速走强并升破100大关，美国国债收益率也快速攀升至3.0%附近，直接导致部分新兴经济体汇率波动加剧，出现资本加速外流趋势。目前国际货币基金组织（IMF）将2022年新兴及发展中经济体的平均通胀率上调至8.7%，预计2023年的平均通胀率为6.5%。

　　总体而言，新兴经济的经济复苏增长前景面临的外部形势更趋于复杂，很可能出现继续分化的局面，随着美联储QE政策加快调整，部分缺乏内生性复苏增长空间和财政盈余的新兴经济体将可能遭遇更大的危机。

　　局限性愈发突出

　　以美元为依托的“布雷顿森林体系2.0”已经广泛地嵌入到国际贸易、大宗商品市场、期货和证券、外汇交易、美元贷款等，美联储的货币政策既受益于这一备受争议的国际货币体系，同时也因其政策的巨大外溢效应而备受争议。基于“特里芬难题”，美联储QE政策的短期行为和局限性愈发突出，其政策外溢效应可能持续数年，通过QE支持债务扩张的路径面临的挑战也不可小觑。对此，美联储的QE政策应受到严格监督和国际评价，维护国际货币政策的协调性和公共利益，而非仅作为美国国内的货币政策。否则，美联储QE政策调整造成的负面冲击将会愈演愈烈。依照目前的趋势，此轮美联储高频次大幅加息、加快缩减QE的政策或将持续数年之久，其引发的外溢风险将对全球经济复苏造成负面冲击。

　　因此，如美联储仍力图维持QE政策，那么未来全球经济和国际金融市场将不得不继续承受这种不平等的货币政策结果。

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