图：短期内掣肘基建投资反弹的关键约束是资金，关注后续政策如何细化、落实。

　　2022年4月26日中央财经委员会第十一次会议召开，指出“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。本次会议立足长远，通过全面加强基础设施建设，以保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，推动高质量发展。短期而言，疫情冲击下当前“三重压力”仍大，此次会议释放了积极的稳增长信号。考虑到会议部署更多是原则性的，今年基建投资能有多大反弹空间，要看后续政策如何细化落实。

　　笔者认为，本次会议释放了三个信号：

　　第一，中长期看，基建投资在供给和需求两侧仍将有重要地位。供给方面，基础设施是国土空间开发保护、生产力布局和国家重大战略的重要支撑，也有利于引领产业发展和维护国家安全，推动高质量发展。需求方面，房地产这一中国经济最重要的信用加速器已过景气高点，基建投资在拉动总需求中有必要承担更多职责。因此，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，在供需两端都有积极意义。

　　有效提振市场信心

　　第二，提振市场对稳增长的信心，关注4月政治局会议如何定调。今年一季度GDP同比4.8%，为实现全年GDP增长5.5%，二季度到四季度平均需增长5.7%。目前国内疫情仍呈点多、面广之势，二季度疫情对经济的冲击程度大概率将超过一季度，实现全年增长目标存在一定难度。近期市场讨论是否会下调GDP增速目标，稳增长发力不及预期在资本市场上也有映射。尽管本次会议对基建短期稳增长的着墨不多，但其作为本轮逆周期调节的主要抓手，会议要求“全面加强基础设施建设”，有助于提振市场对稳增长的信心。

　　第三，前期部署的基建稳增长举措力度可能仍需加力。2021年7月政治局会议部署“推动今年（2021年）底明年（2022年）初形成实物工作量”后，开始准备稳基建工作。2021年9月，财政部和国家发改委下发通知，要求各地做好2022年新增专项债券项目资金申报。今年元旦后，各省市自治区就开始陆续公布和集中开工2022年的重大项目，与往年相比早了两至三个月；新增地方专项债发行和使用也较早，今年一季度新增专项债共发行1.25万亿元（人民币，下同），2021年同期为264亿元。

　　笔者此前从资金和重大项目两个角度对2022年基建投资进行了梳理，认为这两个因素都没有明显改善，预计基建投资全年增速可能不会太高。但一季度基建投资值得高看一眼，原因在于首季度基建投资占全年比例是四个季度中最低的，只有13%至15%，因此从数据上看同比的波动弹性大。此外，今年项目开工和财政支出的时间前置，从同比角度看存在时间错位影响。

　　由于部分重大基建项目是基于全国或地方层面“十四五”规划的，在引领产业发展和维护国家安全等方面已做相应部署。本次会议指出全面加强基础设施建设，或侧面印证此前所出台的各项稳基建政策仍需加力，需要部署新一轮的稳基建政策。

　　会议围绕构建现代化基础设施体系，对重点建设领域做了部署，有助于缓解合意基建项目不足的问题。一是加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设重点，着力提升网络效应；二是加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，推进重大科技基础设施布局建设，加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场；三是加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间；四是加强农业农村基础设施建设，以基础设施现代化促进农业农村现代化；五是要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。

　　关注后续政策落实

　　但相比于项目，会议对资金保障的安排更偏原则性一些，包括加大财政投入、推动PPP（公私合营）模式规范发展和阳光运行等。目前来看，短期内资金预计还将是掣肘基建投资反弹高度的关键约束，关注后续政策如何细化、落实。

　　首先，笔者预计2022年财政资金投向基建的增量有限。公共财政方面，2020年和2021年，四个基建相关的支出分项（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输）合计分别同比下降6.9%、6.0%，较同期总的公共财政支出增速分别低9.7个百分点、6.3个百分点。由于上述四个分项中都有民生性支出，因此公共财政支出真正投向基建的增速与总支出增速的缺口实际更大。政府性基金方面，今年一季度全国土地出让金收入同比下降27.4%，而目前土地一级市场仍显低迷，土地出让金收入增速短期预计还将下滑，拖累其对基建投资的支持。

　　其次，基建投资的回报要算综合账，能否突破专项债监管的核心要求，即所对接项目的现金流能够覆盖还本付息，尚有待观察。基建项目具有正的外部性，它产生的全部价值并不能完全体现在项目的现金流回报上，外部性正是基建投资需由政府主导的原因所在。从募集说明书来看，近年专项债投向基建的比例都在七成左右，但由于缺少现金流回报符合要求的项目，专项债资金趴在账上的例子并不少见。

　　与以往相比，本次会议的一个特点是，强调重视基建投资的综合账。一方面，指出实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一；另一方面，强调要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益。与经济效益相比，基建项目创造的社会效益、生态效益和安全效益等，更难科学估算，估算时的主观性也更高。

　　若政策突破专项债监管的核心要求──收益自求平衡，将收益考核从单纯的现金流回报拓宽至综合收益，则专项债对基建投资的支持有望起到立竿见影的效果，观察后续政策是否会这样调整。

　　再次，2018年后国内PPP模式进入平稳增长期，要更好支持基建投资，需要相关制度的完善。2014年10月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》中，提出推广使用政府与社会资本合作模式，PPP模式开始在国内快速发展。但一些问题也开始显现，比如地方政府借道PPP项目违规举债、明股实债项目中地方政府不能支付承诺的收益等。2017年7月，国务院国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，对央企参与PPP业务，严格准入条件、严格规模控制、严肃追求责任。2018年年初开始，国内PPP项目总投资额增长缓慢。

　　笔者认为，与公募REITs（基础设施信托投资基金）一样，PPP模式有助于盘活存量基建投资，进而为地方政府投资新的基建项目贡献资金。鉴于PPP项目实施过程中的一些问题，央企国企参与面临的政策约束，以及民企作为社会资本方的积极性较弱，PPP模式更好支持基建投资，还需要完善政策、加强引导，同时，也需要时间。

　　最后，关注地方政府隐性债务监管是否会适度松动。基建投资虽由政府主导，但真正来源于财政的资金，长期占比不足两成，另外八成配套资金主要靠融资平台和项目公司筹集。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议，指出“严控地方政府债务增量，终身追责，倒查责任”，地方政府为基建配套融资的动力变得不足。这体现在数据上就是，基建投资资金来源除财政的部分，2017年是历史高点，为12.6万亿元，而即使在稳增长压力较大的2020年，也未能恢复到2017年的水平。

　　总的来说，中央财经委员会第十一次会议聚焦统筹发展和安全、构建现代化基础设施体系、为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础等中长期目标，提振了市场对短期稳增长的信心。会议对全面加强基础设施建设的重点领域做了详细安排，有助于缓解目前合意基建项目不足的问题。后续关注政策如何细化、落实，尤其是基建投资算综合账能否突破专项债监管的收益自求平衡这一核心要求，以及地方政府隐性债务监管是否会适度松动等，这些决定了今年基建投资增速反弹的高度。