图：国际能源、粮食及大宗商品的进口价格上涨，进一步削减了日圆的对外购买力

　　4月28日，日圆兑美元汇率跌破131，日内跌幅达2%。日圆汇率大跌引发国际外汇市场一连串“巨震”，非美货币兑美元全线大跌。离岸人民币兑美元跌破6.65关口，创下2020年11月以来的新低；欧元兑美元跌破1.05关口，为近五年以来的新低；英镑兑美元跌破1.25关口，为2020年7月以来首次。美国州际交易所（ICE）美元指数一度升至103.71，刷新2017年1月以来新高。

　　自美联储3月份加息以来，国际投行对货币政策的关注点主要集中在两个方面：一是国际油价大涨削减美元的国际货币地位，对美联储加息构成的挑战；二是美元升值对土耳其、阿根廷等新兴国家的汇率及债务市场带来威胁。但此轮日圆兑美元汇率大跌正在发出强烈的信号，警告我们的注意力不应该集中在美国和新兴国家，而是美国之外的所有国家；美元面临的国际原油的挑战，同样适用于非美元货币，后者的挑战可能更为严重。

　　换言之，很少人意识到，美国之外的国家可能遭受“双核”打击：一是美联储的紧缩政策推动美元指数上涨对金融市场带来威胁，尤其是负债率高且仍在坚持宽松政策的国家；二是国际原油价格上涨也对金融市场带来威胁，尤其是能源、粮食及大宗商品自给率低的国家。对于仍坚持宽松政策且能源粮食自给率低的国家来说，“双核”带来的冲击呈现相互增强效应，国内资本主动或被动地追逐美元的同时又追逐国际原油，更大规模地抛弃本币，进而冲击汇率、债务、证券、房地产及所有金融市场。

　　在过去的每一轮美元紧缩周期中，新兴国家都会遭遇一定程度的金融动荡，但这一次不一样。能源依赖度高与长期维持宽松政策的日本，以及正在陷入能源危机的欧洲，成为了可能遭遇“双核”冲击的危险经济体。

　　日美货币政策相背离

　　本轮非美元汇率大跌的导火线指向日本央行。4月28日，日本央行表示，将维持基准利率维持在-0.1%不变，同时工作日以固定利率购买无限量的债券，以捍卫10年期日债收益率0.25%的目标上限。这意味着，日本央行执著于收益率曲线控制的宽松政策，将与美联储可能的加速紧缩政策进一步背离。市场闻风而动，日圆兑美元汇率迅速跌破131，创下了近二十年来的新低。

　　日本央行是最近二十年超级宽松的先行者和创造者。九十年代，日本经济遭遇两次金融危机冲击，日本央行为了拯救经济，将银行隔夜拆借利率下调到零，率先进入零利率时代。2001年互联网泡沫危机再次冲击日本，日本商业银行投资的股票资产规模大幅度缩水，资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行为了拯救商业银行，开启量化宽松（QE），成为第一个大规模启用量化宽松的央行。

　　2007年，日本央行尝试退出量化宽松，但第二年又遭遇世界性金融危机。此后，全球主要央行开启了超级宽松时代。日本央行又探索了双宽松（QEE），采购日经股票指数ETF，还实施负利率（NIRP），日本率先进入负利率时代。从2009年到2011年期间，由于各主要央行都实施宽松政策，日圆兑美元汇率未贬值反而有所升值，价格维持在79-93之间。

　　2012年开始，安倍在其第二个任期内推行“安倍经济学”，即通过货币宽松政策推动日圆贬值以促进其出口增长。安倍此举旨在为日本政府的财政融资，以缓解人口老龄化带来巨额养老金支出的压力。日本央行将货币政策目标指向收益率曲线控制以降低政府融资成本，这使得日本政府债务规模迅速增加，到2019年政府债务总额达1103.35万亿日圆，政府债务占国内生产总值（GDP）比率达238%，为全球最高。同时，日圆兑美元汇率持续下跌，从2012年初的75持续贬值到如今的131，贬值幅度超过70%。

　　眼下日本央行已从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。日本央行成为了日本政府最大的债权人，国债占总资产的比重已上升到85%左右；成为了日本商业银行和股票市场最大的股东，是约40%日本上市公司的前十大股东之一。

　　今年以来日圆接连“大崩溃”，创下至少五十年最长连跌，日圆兑美元汇率年内跌幅接近13%；仅在3月份相对于美元贬值幅度就达到了7.9%，成为十国集团（G10）货币中兑美元表现最差的货币。其中有两大因素叠加：一为日本央行的货币政策与美联储加速背离；二为国际原油价格上涨削弱日圆。

　　日本央行坚持收益率曲线控制，日本10年期国债收益率只有0.1%-0.2%；而美联储采取紧缩操作后，美国10年期国债收益率从1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%附近。在短短四个月内，美日的10年期国债收益率利差从140基点（BP）扩大到270个基点。美日的利差与日圆兑美元汇率走势高度相关，是汇率市场重要指标。美日的利差迅速扩大，加剧资本外流，日圆加速贬值。

　　能源粮食多依赖进口

　　而“这次不一样”的真正因素是世界能源危机。日本是一个能源极度匮乏的国家，其能源对外依赖度高达88%。七十年代两次世界石油危机均冲击了日本经济，引发了通货膨胀。然而，1979年石油危机引发的能源价格大涨，在1982年时任美联储主席保罗．沃尔克主导的强制美元所“驯服”。美联储高度紧缩，美元大幅度升值，石油及大宗商品价格迅速回落。在这场美元与石油的“价值大战”中，日本乘上美元之舟成为了胜利的一方，而原本依赖于资源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲国家则成为了失败者。

　　不过，这一次情况或许不同。俄乌冲突及欧美世界对俄罗斯的制裁，引发了世界能源危机。如今，战争依然在继续，制裁解除遥遥无期。美联储今年3月启动加息，计划5月缩表，但国际原油价格“无动于衷”。截至4月29日，WTI美国原油价格依然维持在每桶105美元。假如战争及制裁持续，美联储加速紧缩，但仍无法“驯服”能源价格，那么全球货币市场都将面临一次严峻的冲击。这次当美元这艘诺亚方舟变成独木舟时，日本、欧洲将直面来自国际能源价格的冲击。资本市场一边追逐美元，另一边追逐石油，抛售更多的本币。

　　原本美联储紧缩，日本央行宽松，日圆兑美元汇率持续下跌；再叠加石油价格上涨，日本需要兑换更多的美元来进口石油；而兑换更多美元，又加速日圆兑美元汇率持续下跌，进一步削减日圆的对外购买力；不得不抛售更多日圆，去追逐美元和石油……

　　地缘政局及能源危机又触发了粮食危机。实际上，俄罗斯与乌克兰政局爆发后一个月，小麦价格上涨了36%。世界银行最新一期《大宗商品市场展望》报告预测，今年小麦价格将上涨40%以上，名义价格达到历史最高水平。这对粮食自给率不足的国家来说，是一种巨大的威胁。日本的粮食自给率仅有37%，日本不得不支付更多的美元加大粮食进口以应对危机。

　　短期来说，进出口贸易与汇率相互影响，但长期来看，进出口贸易影响汇率走势。从1981年到2010年，日本对外维持长期顺差；美元兑日圆从1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是从2011年到2021年只有三年是顺差，部分年份逆差较大。在这十年里，日圆也走入下跌通道。如今，国际能源、粮食及大宗商品的进口价格上涨，将加大日本对外逆差，再进一步削减了日圆的对外购买力，更大程度地冲击日圆汇率。同时，进口价格上涨提高国内物价水平，物价上升又进一步恶化日圆汇率。

　　美元指数上升和国际能源价格上涨带来的“双核”冲击适用于美国之外的任何国家。美元指数从2021年6月初的89持续上涨到今年4月底的103；仅4月份，就上涨了4.8%。而非美元货币兑美元迅速贬值：3月1日至4月29日，英镑贬值6.5%，欧元贬值5.8%，丹麦克朗贬值5.9%，瑞士法郎贬值5.4%，挪威克朗贬值5.1%，新西兰元贬值3.5%，澳洲元贬值1.3%，在岸人民币贬值4.5%，韩圜贬值4.8%，泰铢贬值4.4%，马来西亚林吉特贬值3.5%，菲律宾比索贬值2.1%。

　　在经济体中，包含以下因素更易遭致“双核”攻击：宽松政策、资产泡沫高、负债率高、能源对外依赖度高、粮食自给率低、出口大幅度下滑或逆差扩大。那些粮食、能源及资源自给率高，且金融泡沫偏低的国家，如澳洲、加拿大，则具有更宽的护城河。