随着美联储进入紧缩政策周期，投资者愈发谨慎，VIX恐慌指数高位徘徊，凸显市场不安情绪，并暗示美股短中期波动率远高于常态水平。今年以来，美元及美元资产走势极端：美元指数突破104点高位后难见拐点；纳斯达克指数跌幅近27%，创2020年11月以来新低，科技板块下跌较为显著；美债同样被减持抛售呈现单边下跌态势，美债收益率则不断创出新高，并且多次出现收益率曲线倒挂的极端现象。

　　不过，资本市场极端化表现较美联储的行动过于超前，毕竟联储局尚未开始缩表，市场中的货币总规模也并未出现明显减少，反映出加息对市场的边际影响远超预期。这种状态可能主要是因为美联储政策“落后于曲线”，即实际利率的上涨速度低于反应通胀和实际经济增长等因素的平衡利率，且政策指引过于强调未来不确定性，加之美联储在疫情期间低估了通胀的严重程度，市场对联储的信任度也有所降低。因此，联储政策预期干扰了投资行为，外界过于夸大短期因素刺激、忽视长期因素影响。

　　在当前全球疫情复杂多变，俄乌地缘政治僵局一波三折的背景下，美联储的确很难做出明确的加息节奏指引，毕竟加息对经济的边际影响不确定，尤其是通胀高居不下对市场的影响存在滞后性，激进的加息政策可能引起需求恐慌性缩减。但这也并不意味美联储不能做到比现在更明确的政策指引，包括更加明确通胀和就业变化与加息缩表节奏的对标关系。虽然美联储官员明确支持，在下半年通胀仍未见顶的情况下加息75个基点，但市场对“见顶”的评估并没有统一标准。从4月的通胀数据可见，虽然物价仍有8.3%的上涨幅度，但相较3月8.5%增幅已有下降，继而市场对于数据是否表明通胀见顶争议较大。

　　特别要指出的是，能源价格下跌掩盖了核心通胀的持续强劲现实，笔者预计年底前通胀的放缓幅度不会太大，下降过程要比预想的更加缓慢，甚至可能进入平台期。主要原因包括：其一，当前总体与核心通胀的同比下滑受到了基数效应的影响，去年4至6月份，受二手车价格飙升的刺激，通胀增幅严重偏离了正常水平，而这种基数效应带来的通胀下滑表现可能会随季节修正；其二，劳动力市场的过热状态及工资上升对更广泛的服务业通胀影响巨大，加之耐用品需求比预期稳定，以及供应链问题短期难以改善，消费供需矛盾将持久支撑通胀；其三，从地缘政治角度来看，能源和更广泛的大宗商品可能仍将维持高位震荡态势，生产者与消费者物价之间的传导将刺激总体通胀上升。

　　恐慌情绪导致极端行情

　　在下一次美联储例会之前，还有一轮通胀和就业数据可参考，这将决定联储局是否采取更加激进的紧缩政策，尤其是当前美元资产“跌跌不休”，非线性货币紧缩政策使得市场较为敏感。这需要美联储在确保不落后于曲线的状况下，采取更加明确和果断的政策，其中的重点在于更准确评估市场预期对资产价格波动的影响。相对于亚欧等发达国家和新兴市场而言，美联储政策对市场的调控可能更加高效，但当下基本面环境较此前更为复杂，海外市场也对美元有较大干扰。特别是去年年末以来，资本市场恐慌性行为导致资产价格波动时常出现极端行情，美联储需要在推进货币政策正常化的基础上强化市场信心的稳定。

　　综上所述，当前美元和美元资产极端单边性走势主要源于：市场应对联储不确定政策时的恐慌性操作，加之经济衰退预期与境内外地缘政治交织推升避险情绪，资本市场变得敏感而焦躁。未来美联储需要在推进紧缩政策节制通胀的同时，兼顾平衡市场动荡，尤其是需要稳定投资者预期。其中关键在于，联储局克服基本面复杂情况下给出稳定的加息节奏预期，保持政策不落后于经济现实与收益曲线。笔者预计联储政策执行到一定阶段，或市场恢复理性之后，美元和相关资产将逐步转势调整，美元贬值意愿将得以释放，届时美股和美债也将恢复到长期上涨或宽幅震荡的状态。