图：香港实施固定汇率，要求经济持续增长、贸易和财政赤字较低、政局及地缘政治稳定，这构成了长期考验。

　　自今年3月美联储启动加息，全球金融市场进入新一轮的紧缩周期。与以往不同，俄乌冲突引发的能源危机和粮食危机为紧缩周期增添了巨大的不确定性。在流动性愈加紧缺的时期，资本纷纷追逐持续上涨的美元和能源及粮食，从而抛售更多的货币、股票、债券、基金、房地产等金融资产，这将导致全球金融资产大溃败。

　　美股和美债显然已成为“重灾区”。据美国财政部美东时间5月16日公布的国际资本流动报告（TIC）显示，3月海外投资者共抛售美国公司股票943亿美元，创单月减持规模最高纪录，为2月美股抛售规模254亿美元的3.7倍。3月海外投资者买入美国国债488亿美元，虽然流入美国国债市场的海外资金连续五个月淨增长，但3月流入规模较2月的753亿美元剧减约35.2%。截至5月15日，纳斯达克指数较年初已回撤24.5%，道琼斯指数已回撤11%，标普指数已回撤15.5%。

　　此外，海外央行抛售美债规模也创下两年新高。美国10年期国债收益率持续上升，上周突破3%，接近2018年10月以来最高水平。美联储计划在10月开始缩表，美国国债最大的持有者“被动”减持美国国债，海外央行及投资者也跟随抛售，美国国债价格还将进一步下跌。目前日本仍是美债持仓最多的国家，但是，3月持仓较2月环比减少739亿美元，持仓降至1.2324万亿美元，创2020年1月以来新低；持仓第二位的中国央行3月持仓环比减少152亿美元，约为2月减持规模53亿美元的三倍，总持仓降至1.0396万亿美元，创2010年6月以来新低。

　　香港联系汇率制度自1983年实行以来，经过了1987年股灾、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机等考验，是香港金融市场稳定的基石。联系汇率的优点非常明显，它可以减少汇率波动，减少交易费用，降低国际投资的不确定性。长期以来，港元与美元稳定挂鈎，增强了国际市场对香港金融中心信心。

　　出口压力逐步显现

　　不过，上述固定汇率制度的缺点也是显而易见的。固定汇率意味着汇率价格失去了调节作用，无法灵活地释放风险。在美元贬值时，本币跟随美元贬值，本币及本币计价的资产和商品容易被低估，导致大量短期资本涌入；反之，本币及本币计价的资产和商品容易被高估，存在资本撤离的风险。

　　在布雷顿森林体系时代，欧美国家实施固定汇率。1971年该体系解体后，全球汇率市场波动较大。为了降低汇率风险，部分拉丁美洲和亚洲国家仍采用固定汇率，将本币锚定美元。到了1982年，美元大幅度升值，拉丁美洲爆发主权债务危机，墨西哥、巴西、阿根廷的固定汇率崩溃。1997年，泰铢崩溃触发亚洲金融危机，亚洲国家的固定汇率解体，货币纷纷贬值，香港金管局在这次危机中捍卫了联系汇率制度。但时至今日，依然实行固定汇率的经济体并不多。

　　固定汇率制度的重要支柱是庞大的官方储备、稳健的银行体系和健康的政府财政。长期以来，香港作为全球金融中心，在这些方面均表现出色。一个经济体实施固定汇率要求经济持续增长、贸易和财政赤字较低、政局及地缘政治稳定，这对实施固定汇率的经济体构成长期考验。

　　香港金管局主要政策目标是维持固定汇率，其货币发行具有被动性。在美元宽松时期，香港金管局跟随美联储降息，港元大幅增加，扩大了货币乘数，M3相对官方外汇储备的倍数增加。截至2022年4月底，金管局外汇储备为4657亿美元，折合港元为3.6324万亿港元。3月份香港的广义货币（M3）达到16.42万亿港元，是官方外汇储备的4.5倍。

　　在危机时刻，货币当局实行固定汇率相当于打明牌，容易成为国际资本的对手盘。在亚洲金融危机时，泰铢及亚洲货币成为了国际资本的做空对象。而港元在本轮紧缩周期中遭遇的冲击将大于上次，或仅次于1997年亚洲金融危机，主要原因包括：

　　1）美元单边快速上涨，非美元货币全线下跌。这在过去的紧缩周期中颇为罕见，对港元带来巨大的升值压力。港元锚定美元，对其他非美元货币单边快速上涨。

　　2）国际资本共同追逐美元和能源，加剧证券市场的流动性紧张。

　　3）资源国“猎食”商品出口国，亚洲陷入“货币战”。在能源危机中，资源价格上涨削减了商品出口的利润，降低了亚洲商品出口的全球竞争力。2022年3至4月，日圆对美元贬值近13%，离岸人民币贬值4.7%，韩圜贬值5.1%，泰铢贬值5%，马来西亚令吉贬值3.7%。亚洲国家陷入了“货币战”，货币贬值一定程度上可以提高商品出口的价格优势。但港元与美元保持同等的升值力度，削减了香港商品的出口竞争力。

　　4）香港防疫出入境政策的解除要落后于新加坡、韩国、越南等亚洲经济体。今年Omicron袭击亚洲，如今已度过峰值，各个经济体正在解除旅游等出入境限制，但香港这一措施显得滞后，这对其维护全球金融中心及航运中心不利，人才与资本的外流对港元的稳定带来压力。

　　楼市风险持续上升

　　香港商品出口竞争力与中国内地息息相关。中国是世界第一大油气消费国，也是第一大油气进口国，石油对外依赖度为73%，天然气为84%，铁矿砂为64.7%，国际能源及铁矿砂价格上涨将会削减中国内地商品的出口价格优势。据中国海关总署的数据，以美元计价，中国4月出口金额2736.2亿美元，同比增长3.9%，较上月大幅下降10.8个百分点。另须注意的是，目前中国尚未摆脱新冠疫情困扰，生产与供应复苏艰难。4月制造业PMI中的新出口订单指数仅为41.6%，比3月大幅下降了5.6个百分点，创下2020年5月以来的新低。

　　中国内地的商品出口竞争力下降不利于香港的商品出口。香港特区政府统计处发布的数据显示，今年一季度香港的商品整体出口货量及进口货量分别同比下降6%及7%。受新冠疫情冲击，3月香港的商品整体出口货量下降17%，商品进口货量则下降15.2%。另一组数据更能够反映香港与中国内地的贸易关系：今年3月份香港输往中国内地整体出口货量同比下降23.7%，输往美国、中国台湾地区及印度的整体出口货量则分别同比上升2.9%、11.7%及13.3%；来自中国内地、新加坡及韩国的进口货量录得降幅，分别同比下降29.4%、13.7%和12.7%，来自中国台湾地区及美国的进口货量均上升。而内地与香港迟迟未通关，无疑会增加商品运输成本。

　　在本轮紧缩周期中，香港商品出口竞争力下降将拖累港元；反过来，港元随美元升值，香港的商品、房地产和金融资产均被高估，这又导致出口下降和资本外流增加。

　　在全球金融市场中，股票尤其是科技股是“大崩溃”资产，但港股遭遇的“双核”冲击小于美股及其他香港资产，原因在于受到俄乌战争、中概股退市事件、中国互联网平台整治等影响，港股从去年开始持续下跌。去年初至今，香港恒生指数已回撤了26%，幅度大于美股。其中，腾讯下跌了40%，美团下跌了49%，阿里巴巴下跌了74%，小米下跌了81%。这些科技巨头的经营基本面没有发生太大变化，但市值已腰斩。

　　此外，香港楼市可能会成为风险较高的资产。在2020年新冠疫情全球大流行时，美联储将联邦基金利率降到零附近，香港金管局跟随下调利息，本地金融市场流动性充裕，房地产价格逆势上涨，创下新纪录。如今美联储实施近二十年来最激进的紧缩政策，港元也跟随美元水涨船高，而处于价格巅峰的房地产愈被高估，下跌风险将持续加大。