图：香港银行外币净头寸

　　近期美元持续走强引发一系列连锁反应，除人民币快速走弱一度突破6.8外，港元也触发7.85弱方保证，促使香港金管局5月12日干预维持港元汇率稳定，这也是2019年以来的首次，引发广泛关注。针对其机制和可能影响分析如下。

　　2022年初以来，随着美国金融条件收紧，伦敦银行同业拆息（Libor）与香港银行同业拆息（Hibor）利差不断收窄，并于2月初转为倒挂，类似于近期中美利差倒挂，也带来了一定汇率和资金压力。由于外部资金流动通常会反映在香港银行体系资产负债表中，我们可以通过香港银行外币淨头寸来透视其变化。数据显示，2021年下半年至2022年2月，香港银行外币淨头寸由9680亿港元下降至6600亿港元，与同期的港元汇率走弱和利差倒挂所反映的信息一致。

　　港元触及弱方兑换保证触发了金管局的连续入市干预。自5月12日起，香港金管局已经连续四次总计购买175亿港元来维持港元汇率稳定，这引发市场的一定关注。就此，笔者认为有几点信息值得关注：

　　1）金管局入市是联系汇率机制下的正常操作。香港的联汇制度属于货币发行局制度，自1983年10月17日实施，金管局透过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率7.75至7.85区间的稳定。因此，当港元触及7.85弱方兑换保证时，金管局购入银行系统港元，导致货币基础收缩，这意味银行间港元流动性收紧，推动拆息抬升从而缓解汇率压力，反之亦然。

　　2）金管局有充足能力维护联系汇率下币值稳定。联系汇率制度是香港货币金融稳定的支柱，经历过多个经济周期仍然行之有效，金管局也提供兑换保证。目前来看，香港依然有充足能力维护联系汇率稳定。金管局5月6日最新数据显示，香港外汇储备4657亿美元，是流通中货币的六倍，仅略低于2000年以来均值，占到港元广义货币供给M3的44%，也处于历史均值附近。

　　3）回顾历史，港元走弱也是美联储加息和美国金融条件收紧时的正常情形，反之亦然。以疫情以来为例，2020年疫情爆发后美联储实行大规模货币宽松政策，港元自2020年初迅速升值并多次触发强方兑换保证，香港银行系统总结余由2020年4月的541亿港元升至同年11月的4574亿港元，1个月同业拆息于2021年5月降至0.08%低位。2021年下半年以来，随着美联储收紧步伐渐行渐近，3个月期港美息差不断收窄并于2022年2月倒挂，为2018年以来最高水平，叠加地缘局势及3、4月份香港与内地疫情扰动，都增加了汇率压力。

　　港元走弱与香港加息的影响几何？

　　往前看，在通胀仍有黏性的环境下，美联储紧缩将是未来一段时间的强约束，短期内难以逆转，至于是否会再超预期则取决于通胀路径和供给矛盾的缓解速度。在此背景下，美元流动性收紧和金管局跟随美联储加息、同业拆息利率走高也将是大概率情形，这进而不排除仍会给港元造成一定压力，尤其是疫情缓解和稳增长有效发力吸引海外资金明显回流之前。参考2015至2018年美联储加息周期，香港银行总结余由2015年末的4200亿港元降至2019年初的590亿港元，同期1个月同业拆息从0.22%上升至2%以上。当前银行总结余约为3300亿港元，不排除仍有回落空间。笔者认为上述变化可能产生以下一些影响：

　　1）单纯香港利率上行和港元走弱并非港股的主导因素。1985年以来数据显示，1个月Hibor与恒指月度收益的相关性仅为-7%，与恒生国企指数相关性为11%。由于港股市场中资公司占到相当比例，因此香港自身的金融条件对于港股整体的影响并非单一主导因素，相比之下内地增长和基本面状况更为重要，以2017年为例，即便面临美联储加息和缩表、港元整体走弱且拆息抬升，但海外资金依然持续流入，推动人民币走强和港股市场大涨。板块层面，由于样本较少没有确定性的一致规律，更多还是由当时基本面环境和行业环境决定。

　　2）香港加息和利率走高或使本地地产边际承压。联系汇率机制下，金管局跟随美联储加息及拆息大概率继续走高，将会提升香港本地的部分融资成本，进而可能对本地房地产融资带来部分压力。据2021年12月调查显示，香港97.2%的新发住房抵押贷款与拆息利率挂鈎，1个月同业拆息是住房贷款主要基准。

　　3）更高的利率环境可能提振本地银行股的利润空间。香港本地银行板块可能相对受益于利率抬升和利差走阔，但最终表现仍取决于宏观经济与市场环境。