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明若观火/大宗商品价格料今年见顶\中信証券固定收益首席研究员 明 明

2022-05-30 04:24:16大公报
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  2020年初,随着新冠疫情在全球范围内逐步扩散,需求坍塌导致大宗商品价格暴跌,其中包括原油在内的能源品价格跌幅最为明显。随后,在需求、供应链、流动性等因素的推动下,大宗商品价格重回上行区间,且呈现出全面走高的态势,包括能源品、工业金属、农产品在内的大部分大宗商品价格均大幅上涨。

  本轮大宗商品价格全面走高的根本原因在于供需矛盾突出,即需求快速反弹、供给修复缓慢。2020年全球疫情爆发后,以能源品和工业金属为代表的大宗商品面临“需求反弹速度远快于供给修复速度”的情况,表现为对应商品的库存水平大幅走低。具体来看:

  (1)原油——美国原油库存在2020年6月触及高点后便一路向下,今年二季度以来,美国API原油库存在4.4亿桶水平附近,EIA全美商业原油库存读数在4.18亿桶左右;

  (2)天然气——2021年夏秋以来,欧洲天然气库存显著低于往年同期水平,冬季临近导致相应需求季节性走高,库存去化加速;

  (3)工业金属——2020年年中至今,LME铜库存均明显低于2016年以来的同期水平。此外,2021年下半年LME铝库存同样持续去化,尤其是进入2022年,其库存水平录得2016年以来同期最低。

  俄乌冲突是此轮大宗商品价格进一步上涨的催化剂,包括战争本身的客观影响、西方国家对俄制裁,以及俄罗斯反制裁等因素都加剧了大宗商品供需矛盾。俄乌在全球大宗商品市场上的地位可谓是举足轻重,其主要生产和出口的大宗商品覆盖了能源、工业金属、农产品和贵金属等多个品类。观察两国2020年主要出口大宗商品占全球的比例,乌克兰是全球主要的农产品出口国,其大麦和玉米出口占全球份额超10%;俄罗斯主要出口的大宗商品种类更为丰富,其中天然气、生铁、钯和小麦的出口份额超过20%。

  短期来看,俄乌冲突仍是主要大宗商品的最大上行风险。由于俄乌冲突的持续时间、西方国家与俄罗斯之间的制裁与反制裁措施的覆盖范围和程度均存在较大不确定性,与俄乌两国相关性较高的大宗商品价格或将继续维持较高的价格水平,同时其价格的上行风险仍然不容忽视。

  具体来看:能源方面,由于闲置产能下降、投资规模减少等因素影响,因俄罗斯原油和天然气出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平;农产品方面,从美国农业部公布的乌克兰作物日历来看,7月起乌克兰的小麦、冬大麦和油菜籽都将进入收获期,但俄乌冲突的不确定性或为其收割作业造成影响;工业金属和贵金属方面,来自俄罗斯的铝、镍、钯的供给或面临制裁程度的不确定性,而俄乌危机对于市场风险偏好的影响或是黄金面临的上行风险。

  中长期来看,大宗商品市场的下行风险则来自于全球经济衰退预期。2020年年中以来,大宗商品价格飙升、供应链瓶颈导致制成品价格上涨、劳动力成本上升等因素使得全球通胀水平快速走高,截至2022年4月,美国、欧元区和英国的消费者物价指数(CPI)同比均处于历史高位。为应对通胀,美联储和英格兰银行开启紧缩周期,而欧央行也在逐步释放紧缩信号。当前,在高通胀抬高生活/生产成本、海外央行收紧流动性、中国国内产需疲弱的情况下,市场对于全球经济衰退的担忧有所增加,5月份美国、欧元区、英国和日本制造业采购经理人指数(PMI)初步数的进一步回落或也验证了全球经济增速的下行压力在增大。后续来看,来自需求端的支撑减弱或成为大宗商品市场的主要下行风险。

  综上,2022年或是大宗商品见顶之年,大宗商品价格中枢或将维持高位,其中包括原油、谷物、化肥、铝等在内的俄乌两国主要出口商品或具备较强的抗跌属性。年内来看,无论是大宗商品本身的供需错配,还是全球供应链问题都难以迅速扭转,叠加俄乌冲突的发酵存在较大不确定性,主要大宗商品或将继续保持较高的价格中枢。World Bank最新预测显示,2022年能源、农作物、化肥和基本金属的价格中枢将较2021年有显著提高。其中,以原油、谷物、化肥、铝为代表的俄乌两国主要出口商品或具备更强的抗跌属性。

  拉长时间维度来看,进入2023年,随着全球海外主要经济体紧缩政策的陆续落地,全球经济衰退预期渐浓,大宗商品价格有望逐步回落,但相较于2019年疫情爆发前的水平,其价格绝对值处于高位的持续时间或长于预期。

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