图：大盘成长指数与美10年期国债息

　　5月以来影响市场情绪的内因（国内经济预期）和外因（海外流动性预期）都发生了微妙但显著的变化，市场对俄乌冲突（引发的高油价和中美关系）和疫情封控（上海转为常态化管理）这两个外生冲击的定价也逐渐充分，情绪的回升有望持续。当前A股市场整体止跌企稳，量能偏弱且轮动较快，说明上述边际变化对于市场整体情绪修复起到了积极作用。其实市场在意的不是好与坏，而是更好与更坏，市场定价重要的是确定性和性价比。

　　经济的现状已经被较高的市场赔率定价，边际变化会反映在胜率上。当前胜率的一大问题是模糊：关于疫情、稳经济政策、海外流动性的不确定性较多。疫情的不确定性在于后续是否仍会再次反弹；政策的不确定性在于大规模刺激计划的可能性，以及既有政策的落地执行效果。

　　从风险溢价和拥挤度来看，成长股的性价比高于价值股。风险溢价是评判权益资产中期性价比的重要指标。经过前期的大幅调整之后，成长股的风险溢价整体高于价值股，大、中、小盘成长的风险溢价分别处在86%、64%和61%分位；而大、中、小盘价值的风险溢价处在91%、39%和40%分位。

　　笔者把交易拥挤度作为判断指数短期盈亏比的参考，目前风格指数的交易拥挤度都处在较低位置，其中成长股的超卖幅度比价值股更深。大、中、小盘价值股的拥挤度分别处在11%、13%、15%分位，大、中、小盘成长股的拥挤度分别处在3%、7%和5%分位，上一次成长风格处在这个位置还是2018年11月。

　　为什么成长股胜率提升的确定性更高？

　　首先，从基本面的角度分析。与价值股相比，成长股与短期基本面的相关性较弱，更在意长期基本面，比如产业趋势、行业成长性、企业竞争格局等。成长风格与增长因子的平均相关性为5.4%，而价值风格与增长因子的相关性为16.3%。上海疫情之后，经济复苏斜率是市场关注的核心问题。成长股对复苏斜率的要求较低，只要疫情和地产能稳住，带动情绪修复，成长股胜率提升的确定性更高。不过，经济复苏的斜率、政策发力的方式和效果等都会直接影响价值股的反弹空间和结构。

　　高油价和人民币汇率贬值也是影响价值股反弹持续性的不确定因素。一方面，价值股与人民币汇率的相关性更高。大盘价值风格既是外资持仓集中度较高的领域，也和经济预期走向更相关。同时，油价高企的影响也主要集中在价值风格的行业上。笔者曾撰文指，结合原油消耗强度和价格传导能力两方面因素，发现受油价影响较大的行业是化学原料、建材、电力设备、消费。

　　其次，从流动性的角度分析。成长股的久期更长，对内外流动性环境更加敏感，大盘成长指数和美国10年期实际利率的负相关性高达66%。而海外流动性的不确定性正在消除，5月以来FFR（联邦基金利率）期货隐含年内加息预期次数出现回落，美债利率从3.2%的高点回落。笔者认为联储局可能在三季度放缓加息的步伐，在四季度停止加息，如果看半年维度，加息预期和美债利率的方向均为回落。

　　随着基本面和流动性这两个维度的边际改善，均对成长股更有利，成长股胜率提升的确定性也更高。事实上，成长股大级别的趋势反转可能正在开启。笔者在研报中指出，5至7月份“大盘成长”的胜率已经上升到了66%的较高位置，建议提升“大盘成长”的配置权重至超配。

　　从技术层面看，成长股当前的交易拥挤度水平，2010年以来可参照的时间点只有2010年7月、2012年1月、2015年10月、2018年11月，这四个时间点之后成长股都至少在中期维度上出现过较大的超跌反弹。当前成长股的拥挤度水平极低，一旦情绪发生好转，成长股的反弹可能开启大级别的趋势反转。

　　对于价值股，笔者认为，当前约束胜率提升的影响因素较多，包括疫后经济恢复的斜率、出口回落的负面影响、高油价对制造业利润的挤出、稳经济政策力度只兜底不刺激、人民币汇率贬值不充分等。在以上因素尚未明确且改善之前，价值股的胜率提升依然存在不确定性，因此中短期内价值股或将延续二季度以来“政策利多反弹、基本面利空回调”的震荡格局，基本面见底的空间料已基本充分，但趋势反转的时间可能仍需等待。