图：欧元区消费者信心指数

　　“曾经沧海难为水，除却巫山不是云”。尽管自2021年二季度以来，欧洲（欧元区及英国）经济整体强劲反弹，但伴随疫情反复及俄乌冲突的爆发，2022年一季度欧洲经济整体增速开始显著放缓，欧元区主要经济体的产出缺口进一步扩大，反映欧元区经济增长中长期仍显动力不足。笔者认为，欧元区日益严峻的滞胀风险正在加剧财政收支的不平衡性，尽管这不足以导致实质性的债务危机，但债务风险预期的强化或将弱化欧元持续走强。

　　具体来看，笔者比较了今年一季度与去年下半年欧洲经济驱动因素的前后变化：

　　首先，私人消费正在放缓。尽管欧元区和英国的私人消费对经济增速拉动仍然强劲，但一季度以来可支配劳动收入在过去1年的时间里首次出现下滑，导致私人消费支出开始放缓。随着全球经济下滑，通胀压力抬升及俄乌地缘危机的叠加影响，欧元区和英国消费者信心持续下滑。欧元区的消费者信心指数在2022年4月下降至-22，创下自2020年4月以来的最差水准。同样，欧元区经济信心指数自今年2月以来显著下降。笔者预计私人消费预期和经济信心转弱将进一步传导影响居民储蓄抬升，这将对最终私人消费支出带来进一步的抑制。

　　其次，供应瓶颈对投资增长的不确定性正在增加。疫情蔓延和俄乌危机下的供给冲击，阻碍了欧洲供应链和物流体系进一步恢复，这直接冲击了欧洲交通运输，建筑及有色金属三大行业。原材料供给受阻，基础设施建设放缓及物流阻塞导致了欧洲固定投资形成额对经济增长拉动的不确定性增高。比如欧元区的供应瓶颈直接导致欧洲半导体材料供应缺口加大，影响今年3月欧盟乘用车销量同比下降20.5%。从最新的4月欧元区和英国制造业PMI（采购经理人指数）数据来看，供应链瓶颈已经持续影响欧元区和英国工业制造业生产活动，并显著提高了欧元区和英国供应商的订单交付时间。

　　考虑到欧洲供应链当前的修复状况，笔者预计供给瓶颈对欧洲交通运输，建筑及有色金属三大行业的影响将持续至2023年年初。同时，供应瓶颈的外溢效应正在限制部分私人消费。受到交通运输和物流瓶颈的影响，部分耐用品零售商无法及时取货，这直接影响了欧元区内个人最终消费支出。

　　经济增长严重分化

　　最后，欧元区内的经济分化问题或将持续。疫情影响和地缘危机不仅导致了欧洲整体经济增长预期下滑，也将进一步加剧欧洲经济内部的复杂性和分化性。从我们构建的欧洲经济分化指数来看，尽管今年欧元区及英国的经济分化将有所收窄，但明年欧洲经济增长的分化情况或将卷土重来，这种明显的分化在很大程度上与供给冲击带来的结构性影响有关。此外，疫情和地缘冲击对欧洲经济大国的影响或将更具持续性。通过乌俄冲突对经济影响的拟合分析，发现今年及明年英国、法国及意大利三大欧洲经济体将持续受到供给瓶颈和地缘冲突的显著影响。

　　更加糟糕的，在严峻的高通胀威胁下，欧元区经济的滞胀风险将进一步加剧欧元区债务风险预期抬升。实际上，在俄乌危机前，欧元区新增的债务赤字原本已经安排用以支持控制疫情，供应链恢复及经济逆周期政策。但俄乌冲突的爆发阻碍了经济进一步充分恢复并开始弱化欧元区中长期劳动生产率水准。这一方面导致了欧元区更低的财政收入，另一方面能源供应收缩带来的高通胀加剧了欧元区的财政支出压力。尽管欧元区金融机构风险敞口较欧债危机时期显著收窄，欧元区对债务风险已经具备更强的抗压能力。然而，短期内滞胀风险将加剧财政收支的不平衡性，这将提高市场对欧元区局部债务风险的预期，导致欧元进一步弱化。