图：美国联储局大幅加息遏通胀，同时推高美国国债收益率。

　　2020年新冠疫情以来，美国通胀持续走高，最近公布的5月份消费者物价指数（CPI）已涨至8.6%。通胀升温或使得美国联储局加快货币紧缩，同时也推高美国国债收益率。数据显示，10年期美债收益率已向上突破3.3%，达到2018年以来最高水平。由此带来的一个问题是，如果美债收益率持续上升，是否会加大美国政府的偿债压力？

　　美国国会预算办公室（CBO）会定期对美国国债利息负担进行测算。根据2022年5月25日CBO发布的《预算与经济展望：2022到2032年》，CBO对未来的GDP增长、CPI通胀、联邦基金利率及10年期美债收益率做了假设，并基于该假设对美国政府的利息支出负担进行测算。具体来看，CBO预计美国联邦基金利率的长期中枢为2.5%，10年期美债收益率中枢为3.8%，CPI通胀中枢为2.3%，GDP增速中枢为1.7%。由此计算得出，2022至2032年，美国联邦政府利息支出占GDP比例将从当前的1.6%上升至3.3%。

　　美偿债压力远超预期

　　然而，美国国会的测算是基于2009至2019年期间“低增长、低利率、低通胀”的假设条件，并未考虑到疫情后宏观环境发生的变化。实际上，过去两年很多供给因素都发生了根本性变化，这些变化将导致通胀中枢抬升：

　　一是人口趋势加速逆转，推高人力成本。发达国家老龄化加剧，加上疫情冲击，导致劳动力短缺，加大工资通胀。二是“碳中和”推高能源成本。“碳中和”的本质是用清洁能源替代传统化石能源，一个必要手段是抑制传统能源供给，降低“绿色溢价”，从而鼓励清洁能源发展。由此带来的结果是传统能源价格上涨，加剧通胀。三是全球供应链重构，推高制造成本。今次疫情对全球供应链的冲击很大，许多企业为了追求供应链安全和稳定，开始要求供应商本土化和近岸化，这将导致生产效率损失，刺激通胀。四是地缘冲突加剧逆全球化，推高贸易成本。笔者认为俄乌冲突对全球化将造成深远影响，无疑将增加生产与贸易成本，加大发达国家通胀压力。

　　如果上述变化导致通胀抬升，利率中枢也将抬升，这意味着CBO的测算存在低估利率和利息负担的风险。鉴于此，我们有必要重新假设未来“新常态”下的通胀和利率进行新的估计。

　　笔者对2022至2023年使用同样的假设：两年的GDP增速分别为2.5%和1.5%，CPI增速各为7.4%和3.6%，联邦基金利率均值分别为2.5%和4%，10年期美债收益率分别为3.5%和4%。对于2024年及以后，假设三种不同情形：

　　低通胀情形：美国经济仍处于低增长、低通胀、低利率的“长期停滞”状态，这与CBO的假设相类似。该情形下，笔者预计未来10年美国CPI通胀中枢为2%，实际GDP增速中枢也为2%，联邦基金利率中枢为2.6%，10年期美债收益率中枢为4%。对联邦基金利率的预测是基于其对CPI通胀和GDP增速的线性回归结果；对美债收益率的预测则是在联邦基金利率的基础上加上期限利差。以下情形也采用了这种方法。

　　中通胀情形：美国经济处于中增长、中通胀、中利率状态，类似上世纪九十年代的美国。该情形假设数字经济及新兴行业的发展使劳动生产率得到改善，从而提高经济潜在增速。与此同时，美联储提高对通胀的容忍度，愿意为保持经济增长而接受更高水平的通胀。笔者预计美国CPI通胀中枢上升至3.5%，实际GDP增速中枢为2.5%，联邦基金利率中枢为4.3%，10年期美债收益率中枢为5.7%。

　　高通胀情形：美国经济处于低增长、高通胀、高利率的“长期滞胀”状态。该情形假设未来10年人口趋势和劳动生产率增长都难以改善，再加上去金融化和逆全球化等因素降低资源配置效率，使经济潜在增速保持低位。另一方面，资源配置效率下降，加大通胀上行压力，美联储被迫抬高利率抑制通胀。笔者预计，美国CPI通胀中枢升至5%，GDP增速中枢为1.5%，联邦基金利率中枢为5.5%，10年期美债收益率中枢为6.9%。

　　基于上述假设，笔者估算的结果显示，美国政府的利息负担将持续上升，且比CBO测算的更高。具体来看，2022年利息支出占GDP比例或升至2%，略高于CBO预测的1.6%；2023年利息支出占比进一步攀上至2.8%，显著高于CBO预测的1.7%。从2024到2032年，由于通胀与利率假设不同，利息支出路径也有所不同。低通胀情形下，预计利息支出占比从2024年的2.7%上升至2032年的4%；中通胀情形下，利息支出占比从3.6%上升至5.5%；高通胀情形下，利息支出占比从3.8%上升至7%。三种情形下的结果均高于CBO的预测。

　　如果美国政府偿债压力上升，风险谁来承担？一种观点认为，美国国债大部分由其国内投资者持有，实际的债务风险有限。2021年底，在公共持有的美国国债中，美联储持有比例最高，达24%，其次是美国国内的共同基金（13%）和金融机构（9%），接下来还有州和地方政府（6%）以及养老金（5%）。海外投资者方面，日本（6%）和中国（5%）是主要持有者，其他国家加总持有24%。

　　联储减美债 谁来接盘？

　　但随着缩表开启，美联储持有的美债下降，未来谁为美国政府融资将成为问题。2022年6月1日开始，美联储每月缩减上限为475亿美元（其中300亿美元为国债），3个月之后上限提高至950亿美元（其中600亿美元为国债）。这意味着，美联储将开始减持手中的美债。基于CBO假设的美国国债余额路径，若不考虑各级政府间持有的债券，笔者预计到2025年底美联储持有的美国国债比例将从当前的24%降至12%左右。

　　我们假设美国政府不采取财政紧缩，那么在高通胀情形下，到2025年9月的美国国债余额约29.2万亿美元。如果其他投资者均保持当前的份额比例，那么由美联储缩表带来的美债供给增量将为2.3万亿美元。也就是说，这部分美债需要除美联储以外的其他投资者来购买。俄乌冲突爆发，海外投资者尤其是主权投资者对美债的需求将下降，这将导致对美债需求不足，引发收益率上升。收益率上升加重美国政府偿债压力，降低债务可持续性。为避免这一情况，美国政府要么采取财政紧缩，要么要让其国内私人投资者来购买美债。

　　一个可能的办法是采取“金融压抑”（financial repression）措施。金融压抑的手段既包括对金融产品价格的干预，也包括对数量的干预，或是信贷配给、经营规制，常见形式有名义利率限制、高准备金要求、跨境资本管制等。金融压抑最早被用于研究新兴市场国家，但历史上美国也多次使用金融压抑来处理政府债务问题。

　　最近的一次金融压抑发生在2008年全球金融危机后，美国政府通过加强金融监管，促使金融机构持有更多美债。例如，更严格的流动性覆盖比例使得金融机构持有更多流动性资产，其中就包括美国国债。更高的一级资本比率也是一种金融压抑，一级资本比率受到资本量与加权风险影响，在经济下行时，由于风险增加，银行很难提高留存收益扩充一级资本，故而将重心放在减少加权风险资产上，具体而言就是减少私人信贷，增加国债的持有量。

　　金融压抑将加快美国“去金融化”进程。2008年后，美国金融监管加强，金融机构的货币创造和信贷扩张能力大幅下降，一个证据就是M2（广义货币供应）货币乘数在2008年后大幅降低。从某种程度上讲，美国已经开始“去金融化”，美国政府与美联储对金融活动的干预愈来愈多。往前看，如果金融压抑卷土重来，那么美国去金融化还将进一步加快。

　　（刘政宁、吴晓慧均为中金公司研究员）