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货币微观/比特币属投机多于抗通胀\中信証券固定收益首席研究员 明 明

2022-06-24 04:24:31大公报
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  图:比特币虽具有去中心化特点,但仍难逃投机属性,价格一直较为波动。

  2020年以来,加密货币市场快速发展,主流加密货币的价格和市值均大幅走高。但随着今年6月多国央行纷纷加息,风险资产承压显著,叠加部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增及事件性因素的发酵,加密货币价格“一泻千里”。本文将总结近期加密货币市场出现暴跌的原因。

  全球疫情爆发后,加密货币市场发展迅速。价格方面,主流加密货币价格创历史新高,彭博Galaxy加密货币指数于2021年一度向上突破3500点,而该指数在2017年8月至2019年12月的中枢水平仅为504点。

  此外,全球加密货币市场的市值不断上涨,在今年6月18日达9301.6亿美元,远超2020年1月1日的1909.9亿美元。

  在理论上,比特币的发行机制消除了由于货币超发而引起的通胀问题。根据Andreas M. Antonopoulos在《Mastering Bitcoin: Unlocking Digital Cryptocurrencies》一书中的介绍,比特币的供应通过“采矿”创造,类似央行通过印钞发行货币,具体规则如下:1)每个区块(block)以平均10分钟左右的时间生成;2)每个区块以固定且递减的速率创造比特币,在初始发行的前4年里,每个区块含有50个新比特币,随后便以每21万个区块(大约每4年)下降50%的频率衰减;3)根据书中测算,大约至2140年,总计将有约2100万的比特币被发行,而2140年之后将不会发行新的比特币。基于上述规则,区别于传统货币由央行决定发行数量,比特币的发行总量是固定值。

  稳定币(Stablecoins)是加密货币中的一类特殊品种,对于大部分的稳定币而言,其特点在于发行需要与其他资产挂鈎。根据美国联储局的讨论文件对于稳定币的分类,当前市场上的稳定币可主要分为三类:

  与法定货币资产挂鈎的稳定币,以美元、美债、商票等现金及现金等价物作为稳定币币值的支撑,比如泰达币(USDT)以美元作为担保,支持代币与美元按1:1的比例兑换。

  与其他加密货币挂鈎的稳定币,以超额抵押的加密货币资产作为发行的担保,以Dai(稳定币的一种)为例子,当客户将一种不稳定的加密货币存入Dai的智能合约协议,就会产生对应的稳定币,然后用户以加密货币为抵押(担保比率高于100%)获得Dai的贷款。如果后续抵押的加密货币价值低于某个临界值,贷款将自动清算。

  机构或私人稳定币(Institutional or private stablecoins),这一稳定币可由金融/非金融机构发行,主要用于内部账户交易及流动性管理。

  过度杠杆炒卖埋下爆仓伏线

  2022年6月以来,包括美国、英国、瑞士在内的多国央行均采取不同程度的加息操作,以应对其国内高企的通胀。以美国为例,由于5月超预期的通胀数据,联储局最终决定于6月加息0.75厘。大幅加息虽然在一定程度上显示联储局抗击通胀的决心,但“持续的高通胀+大幅的加息”,使得市场对于美国经济衰退的担忧加剧,风险资产进一步承压。其中,以比特币和以太币为代表的加密货币更是跌幅显著:6月19日上述两种加密货币的价格分别失守2万美元和1000美元关口。尽管其价格在6月20日小幅收涨,但仍较2021年11月9日的高位下跌约69.7%和76.6%。

  部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增,加密货币价格大跌引发爆仓,叠加事件性因素的发酵,加密货币市场抛压激增。2020年底以来,随着加密货币价格的快速走高,交易规模也有所增长。以比特币为例,2019年日均交易量约195亿美元,而价格高涨的2021年,日均交易量增至460亿美元。随着市场情绪高涨,投资者加杠杆行为愈演愈烈。

  据CryptoQuant测算的比特币市场杠杆率水平来看:1)2020年12月初至2021年5月初,比特币价格的第一轮走高并没有导致市场投资者大幅加杠杆。2)2021年5月底至今,随着比特币价格在2021年5月出现大幅回调后,投资者开始以加杠杆的方式借机买入。在此期间投资者的杠杆率从0.1左右的低位(2021年5月25日读数)持续攀升至0.3附近(2022年6月6日读数)。在高杠杆的背景下,随着“全球最大的加密货币交易所Binance暂停了几个小时的比特币提款”、“加密货币借贷巨头Celsius宣称,受‘极端市场条件’影响,该公司将暂停账户之间的所有提款、互换和转账”等事件性因素,导致投资者对于加密货币的流动性担忧加剧,抛压激增,其价格也急速下跌。

  稳定币与美元等资产挂鈎的机制仍有疑存。尽管从价格上看,当前泰达币的价格已经企稳,但市场对于稳定币的作用仍然是疑虑重重。对于挂鈎法定货币资产的稳定币来说,支撑其稳定币发行的储备资产是市场的主要关注点。

  以全球第一大稳定币(市值计算)USDT为例,其发行方Tether公司曾被指控谎报美元储备充足率。而对于挂鈎其他加密货币的稳定币来说,也面临着支撑其发行的加密资产出现价格大幅缩水、稳定币算法设计有缺陷等风险。一旦稳定币、其他加密货币、美元三者间的关系出现脱鈎,那么加密货币市场或将会面临极大的冲击。

  风险偏好回落 虚币即捱沽

  在市场风险偏好回落时期,比特币等加密货币将面临着较大的沽压,投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。尽管去中心化的初衷美好,但比特币仍难逃投机属性,自比特币发展以来,其价格呈现出较高的波动性。从相关性来看,选取比特币、标普500指数、美元指数、伦敦现货金、美国10年期国债及CRB商品指数六类资产在2020年1月1日至2022年6月17日的数据进行测算,发现:1)比特币与标普500这类典型的风险资产之间存在较高的正相关关系;2)比特币与美元指数存在一定的负相关关系,与黄金的相关性不大,与美债收益率存在一定正相关(即美债收益率和比特币价格同上同下),表明比特币与传统避险资产存在反向关系。

  正是由于比特币本身的风险资产特性,以及比特币市场存在着大量的投机行为,在市场风险偏好回落时期,比特币等加密货币将面临着较大的沽压,投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。

  比特币有抗通胀的概念,但这一属性尚未得到时间验证。正如前文所述,由于特殊的发行机制,固定的发行量使得比特币能够消除因货币超发而导致的通胀。而疫情以来,海外经济体超宽松货币政策带来的流动性氾滥,以及供应链瓶颈推高的全球通胀水平,都为比特币放大“抗通胀”的概念提供了契机,其也在短期内成为了海外抗通胀的选择之一。但将比特币与传统的抗通胀资产黄金相比,二者并无显著的相关性,两类资产的价格既有同涨同跌,也有此消彼长,且比特币的价格波动性也显著高于黄金。

  加密货币的出现与发展,体现了全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试。2020年疫情爆发以来,以美国联储局为代表的海外央行采取了超量的货币宽松政策以支持经济修复,同时也带来了流动性氾滥。2022年初俄乌冲突后,美欧等经济体又通过SWIFT系统对俄罗斯进行金融制裁。在此背景下,市场对于美元主导的货币体系产生了担忧,加密货币和央行数字货币的发展,以及市场对于以大宗商品为锚的布雷顿森林体系Ⅲ的讨论,都在一定程度上隐含对美元的挑战,尽管当前美元的地位仍旧无法撼动,但全球货币体系已向着多元化方向不断尝试和发展。

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