图：过去30年，日本经历了泡沫破灭及经济衰退，但失业率仍然维持低位。

　　近期，关于资产负债表衰退的讨论突然火热起来。一个明显的起因在于，今年以来中国居民部门的信贷增长，包括房贷、消费贷和经营贷大幅放缓，甚至出现负增长的现象。私人部门（企业和家庭）资产负债表出现“缩表”的迹象，自然引发对资产负债表型衰退的担忧。但笔者认为，我们现在真正要担心的并非是资产泡沫，而是投资意愿和创新精神减退带来的经济下行。

　　“资产负债表衰退”理论的出处，源于对上世纪九十年代日本资产泡沫破灭后经济陷入长期衰退的解释。其主要逻辑是，私人部门的系统性去杠杆行为，导致了经济陷入持久的衰退。显然，对这一问题的讨论，具有重要的现实意义。需要我们重新走入历史现场，追问日本经济过去30年发展困境的真实原因，并回答一个长久萦绕不去的问题：我们会重蹈覆辙吗？

　　货币宽松 股楼泡沫爆破

　　上世纪六、七十年代，日本经历了由出口带动的经济高速增长。特别是两次石油危机之后，日本的经济适用型轿车大规模出口北美，日本的电视机、雪柜等家用电器在全球市场异军突起，经常项目顺差不断扩大，外汇储备大幅增加，经济快速起飞。

日本出口导向型经济的一个显著特征是，国内市场相对封闭，引进外资也不积极。美国为什么会容忍对日贸易长期巨额逆差？这里有地缘政治的原因。战后，美国为拉拢日本制衡苏联和中国，对日本采取了放任的态度，美日之间的贸易矛盾让位于地缘政治需要。进入七、八十年代，美国深陷石油危机和越南战争的泥潭，经济陷入滞胀，国内政治与社会矛盾激化。八十年代之后，中美、美苏关系相继改善，日本对美国的地缘政治价值下降，美日之间的贸易矛盾自然突显出来。

　　1985年签订《广场协议》，美国要求日本放松汇率管制、实行金融开放。随后日圆兑美元快速升值，仅仅一年时间从240升至150，对日本出口行业造成重大冲击。为了减轻日圆升值压力、保护日本的出口，日本央行采取持续5年的宽松货币政策，不断降低基准利率。货币大放水的结果，导致银行放款氾滥，地价、楼价和股市大幅上升，资产泡沫得以形成。有趣的是，日本多年的宽松货币政策，并没有导致消费物价的明显上行，这让政策当局放松了警惕。

直到1989年5月，日本央行才开始采取强烈的紧缩性措施，18个月内连续上调基础利率3.5个百分点（从2.5%升至6%）。1990年，日本股市开始暴跌，次年房地产价格崩盘，资产泡沫终于爆破。

　　不良资产去杠杆 艰苦漫长

　　资产价格泡沫破灭，地价、楼价和股市急速崩跌，金融体系坏账飙升，导致银行资本金严重不足、融资中介功能丧失、社会融资和信贷增长停滞，日本陷入持续的经济衰退。

　　令人唏嘘的是，在股市、楼价双双下跌之初，日本于1991年开始征收地价税，加快房地产市场的崩盘。不良贷款飙升，商业银行资产负债表严重受损。直到1998年取消地价税，此时大多数银行机构均陷入深度的经营危机，银行破产现象蔓延，金融体系陷入系统性危机。日本同年成立金融监督厅，开始认真处理银行不良资产问题。政府先后投入了60万亿日圆（相当于GDP的14%）的公共资金，用于存款保障、坏账剥离和补充银行资本金。

　　企业部门在泡沫经济期间积累的不良资产，需要出清（去杠杆），但过程极为漫长而痛苦。这可能与日本式公司治理和企业文化相关，例如财阀体系、年资制度、交叉持股等。同样在住宅价格快速下行的背景下，家庭部门也迫切需要“去杠杆”以减轻负债，导致私人消费和投资快速萎缩，信贷需求崩盘。

　　去杠杆使得资产价格陷入螺旋式下滑的恶性循环，尽管日本央行大幅降低名义利率，但亦受到零下限的制约。持续通缩之下，实际利率通常不减反升，投资和消费需求进一步下挫，形成一个不断自我实现的通缩预期。

　　老龄化加剧 内需萎缩

　　经过多年的兼併重组、化解不良和补充资本，日本的银行业经历了一次彻底的洗牌。银行体系不良率从顶峰时超过10%降至2005年9月的2.5%，到2007年再下降至1.5%，融资功能遂得以恢复。但此时的日本银行体系，与昔日的辉煌相比已面目全非。至此，日本私人部门的资产负债表得到修复，但日本经济还是没有根本性的起色。可见，原有理论无法解释长达15年来，日本的低增长、低通胀（通缩）、低利率现象。

　　为寻找经济长期停滞背后的深层原因，学界逐渐将眼光聚焦到日本的人口因素上来。日本劳动人口在1991年见顶，总人口2008年回落，老龄人口占比快速攀升，成为老龄化程度最严重的国家；劳动人口和青少年人口迅速萎缩，老龄抚养比升至48，在可预见的未来还将上升。

　　老龄化加剧背景下，内需严重不足，日本企业在资本开支上一直非常保守和谨慎，资本投入增长明显落后于其他发达国家。同时，全要素生产率增长也在下行。在劳动人口收缩的同时，日本近年还修改《劳动基准法》限制劳动时长，每单位劳动人口的劳动时间减少。这些因素都导致了经济增长乏力甚至停滞。

日本的优势产业，都是上世纪八十年代的产物，集中在汽车、电视机、家用电器、电子产品、光学仪器等行业。近20年来，这些传统行业受到新技术革新的剧烈冲击。日本创新型经济发展动力不足，在移动互联和人工智能时代处于落后的位置。一个可靠的证据是，日本的创业股权投资基金规模偏小，创业投资市场不活跃，没有出现如同美国硅谷或中国深圳这类创业十分活跃的区域。

　　为什么日本会在新一轮技术创新中落伍？这是一个有趣的问题。原因可以有很多方面，其中之一还是与老龄化相关。日本目前的人口年龄中位数为49岁，高出中美10岁。高科技创新，大多源于年轻人的冒险活动。麻省理工研究发现，校友创业年龄日益年轻化，最活跃的首次创业年龄段从上世纪七十年代的30至40岁，下降到目前的25至35岁。日本人口逐渐老化，逐渐偏离最佳创业年龄窗口，也许是他们错过本轮创科浪潮的主要原因。

　　中国底气足 不会步后尘

　　首先，必须明确的是，从资产负债表衰退的源起来看，中国与日本上世纪九十年代的情况不同。我们从来没有出现过持续多年的股市泡沫，中国股市基本上是“牛短熊长”；中国政府对房地产泡沫高度警惕，坚持“房住不炒”，主管部门和监管机构的风险意识，与日本政府在泡沫经济时期的盲目乐观，不可同日而语。

　　其次，外界最为关注中国房地产价格上涨可能带来的资产泡沫风险，但总体来看，中国楼市发展是健康的。楼价虽经过几轮快速上涨，但若以全国商品房均价与人均GDP的关系来看，判断房地产市场出现资产泡沫，显然依据不足。

　　所以，一场由于泡沫破灭带来的资产负债表衰退，在中国并不成立。但从人口结构看，中国与日本情况相似。我们现在真正要担心的并非是资产泡沫，而是投资意愿和创新精神退减所带来的长期经济下行。

　　那么，今年出现的私人部门（企业和家庭）信贷需求收缩，应该怎么解释？笔者认为，收入增长的预期转弱是根本的原因。这一背景下，对企业而言，资本扩张的冒险精神正在流失；对家庭而言，可支配收入预期转向悲观，影响了消费和投资意愿。而收入预期下行，引发资产价格承压。私人部门的资产端价值缩水，负债端去杠杆就成为一个合乎理性的经济行为，这就是导致此轮信贷收缩的主要诱因。预期悲观是因，资产价格走弱是果，这与日本的资产负债表型衰退正好相反。

　　过去30年，日本经历了泡沫破灭、经济衰退和发展停滞的艰难岁月，但日本仍然具有很多值得我们敬佩的地方。首先是韧性。虽然经济仍然低迷，但日本的失业率保持在低位，日本单位劳动力的GDP增速大致与G7其他成员国相当。其次是社会稳定。日本人均寿命全球最高，收入不平等程度较低。30年发展停滞，没有出现大的动荡。岁月静好，仅此一点就难能可贵。