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深度涛解/美经济衰退风险可控吗?\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

2022-07-13 04:24:36大公报
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  图:美国家庭债务占GDP比例

  5月份美国消费数据转负,制造业PMI(采购经理人指数)下滑至荣枯线附近,令市场愈发担忧衰退提前,油价和美股均出现大幅下跌。然而,市场总是习惯性地线性外推,年初对经济有多乐观,未来对衰退就可能有多悲观。所以这一次,在笔者要强调的不是肉眼可见的衰退迹象,而是美国经济这一次大概率只是浅衰退。从经济结构、债务负担、金融稳定性等方面来看,这次更类似2001年的温和衰退。

  首先,居民部门资产负债表比较健康。

  美国居民杠杆率(负债占GDP比例)从金融危机时接近100%的高峰回落至2019年底的75%,2020年后稍有回升至80%。居民的债务情况没问题,去杠杆导致消费回落的可能性较小。从居民收入的流量来看,疫情之后美国劳动力市场出现结构性短缺,劳动参与率下降导致了持续的用工短缺,劳动力市场的紧张程度快速突破疫情前水平,创出本世纪以来新高。社会薪资水平居高不下,也给了居民较高的工作安全感。因此,尽管通胀蚕食了居民的短期实际收入,但较高的工作安全感和健康的资产负债表也令居民有底气消耗储蓄,增加消费信贷。

  通胀会带来收入再分配,在后疫情时代的国民收入再分配中,居民部门(由于薪资刚性)相对受益,企业部门相对受损。“利润下降——信用恶化——现金流萎缩——资本开支收缩——裁员”,这是较为典型的经济衰退在企业部门中的传导路径。目前企业利润增速已从2021年二季度高点回落,相应地,资本开支增速也放缓至今年一季度的5.87%。另外,美国非金融企业的杠杆率(债务占GDP比例)虽然在疫情后回落,但依然高于疫情前水平,2021年四季度的杠杆率为48.5%。

  但即便如此,引发类似2008年前后剧烈去杠杆的风险也不大:一方面,疫情期间美国政府财政和货币政策双宽,2020、2021年债券发行、IPO均创历史新高,企业在手现金流充裕,2020年后企业现金流入大于现金流出,企业部门短期难以发生严重的衰退;另一方面,企业债务置换后,到期高峰后移,高达万亿美元的杠杆融资债务中,隻有大约10%在2022-2024年到期,紧迫还债的压力不大。

  其次,金融系统的流动性充裕。

  不同于2008和2020年,目前,美联储隔夜逆回购(RPP)仍处于历史高位,美联储在2020年3月后新设的工具常设回购便利(SRF)也能够在市场流动性不足的情况下向金融机构提供借款,这意味着市场发生流动性危机的可能性较小。

  6月23日,美联储公布的美国银行业“年度健康检查”结果显示,其审核的所有银行均通过2022年压力测试。这意味着,所有银行均满足最低资本要求,银行系统基本面健康。因此,金融市场较难出现恐慌,当前VIX恐慌指数也没有突破疫情高点,股债相关性为负,没有出现急剧上升。

  总而言之:

  1)本轮美国经济复苏在于政府部门加杠杆向居民和企业部门转移现金,不管是企业还是居民部门的在手现金,均意味着可能发生的衰退将是温和可控的。

  2)衰退幅度和持续时间可能类似2001年,结果是资源浪费企业出局、倒逼怠工的劳动力提升效率。美股不会出现恐慌性抛售,金融系统稳定,流动性充裕,也不会有类似2008年和2020年的流动性风险。

  3)轻度衰退的经济和创历史新高的企业回购将平滑美股EPS(每股淨利)增速回落,由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小,笔者预计市场情绪将先于业绩增速见底,类似1988、1995、2018年。

  4)笔者的基准假设是美债长端利率年底回落至2.5%,风险利率(ERP)略微回升至2.3%,对应20.8倍估值,全年EPS增速为0,标普500年末在4000点左右。其间,联储货币政策态度未转向宽松前,如果风险溢价上升到2018年12月位置,标普500可能会下探3300点。

  5)经济深度衰退的风险在于美联储过度加息。在当前企业杠杆高企的环境下,美国经济和美股的扩张非常依赖美联储的适应性货币政策,企业的降低利息费用、持续回购和资本开支均依赖于平稳的信贷市场和较低的信贷利差。若联储囿于通胀执意过度加息,一旦企业盈利回落,而货币宽松没有跟上,信用环境可能大幅恶化。

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