图：美国家庭债务占GDP比例

　　5月份美国消费数据转负，制造业PMI（采购经理人指数）下滑至荣枯线附近，令市场愈发担忧衰退提前，油价和美股均出现大幅下跌。然而，市场总是习惯性地线性外推，年初对经济有多乐观，未来对衰退就可能有多悲观。所以这一次，在笔者要强调的不是肉眼可见的衰退迹象，而是美国经济这一次大概率只是浅衰退。从经济结构、债务负担、金融稳定性等方面来看，这次更类似2001年的温和衰退。

　　首先，居民部门资产负债表比较健康。

　　美国居民杠杆率（负债占GDP比例）从金融危机时接近100%的高峰回落至2019年底的75%，2020年后稍有回升至80%。居民的债务情况没问题，去杠杆导致消费回落的可能性较小。从居民收入的流量来看，疫情之后美国劳动力市场出现结构性短缺，劳动参与率下降导致了持续的用工短缺，劳动力市场的紧张程度快速突破疫情前水平，创出本世纪以来新高。社会薪资水平居高不下，也给了居民较高的工作安全感。因此，尽管通胀蚕食了居民的短期实际收入，但较高的工作安全感和健康的资产负债表也令居民有底气消耗储蓄，增加消费信贷。

　　通胀会带来收入再分配，在后疫情时代的国民收入再分配中，居民部门（由于薪资刚性）相对受益，企业部门相对受损。“利润下降——信用恶化——现金流萎缩——资本开支收缩——裁员”，这是较为典型的经济衰退在企业部门中的传导路径。目前企业利润增速已从2021年二季度高点回落，相应地，资本开支增速也放缓至今年一季度的5.87%。另外，美国非金融企业的杠杆率（债务占GDP比例）虽然在疫情后回落，但依然高于疫情前水平，2021年四季度的杠杆率为48.5%。

　　但即便如此，引发类似2008年前后剧烈去杠杆的风险也不大：一方面，疫情期间美国政府财政和货币政策双宽，2020、2021年债券发行、IPO均创历史新高，企业在手现金流充裕，2020年后企业现金流入大于现金流出，企业部门短期难以发生严重的衰退；另一方面，企业债务置换后，到期高峰后移，高达万亿美元的杠杆融资债务中，隻有大约10%在2022-2024年到期，紧迫还债的压力不大。

　　其次，金融系统的流动性充裕。

　　不同于2008和2020年，目前，美联储隔夜逆回购（RPP）仍处于历史高位，美联储在2020年3月后新设的工具常设回购便利（SRF）也能够在市场流动性不足的情况下向金融机构提供借款，这意味着市场发生流动性危机的可能性较小。

　　6月23日，美联储公布的美国银行业“年度健康检查”结果显示，其审核的所有银行均通过2022年压力测试。这意味着，所有银行均满足最低资本要求，银行系统基本面健康。因此，金融市场较难出现恐慌，当前VIX恐慌指数也没有突破疫情高点，股债相关性为负，没有出现急剧上升。

　　总而言之：

　　1）本轮美国经济复苏在于政府部门加杠杆向居民和企业部门转移现金，不管是企业还是居民部门的在手现金，均意味着可能发生的衰退将是温和可控的。

　　2）衰退幅度和持续时间可能类似2001年，结果是资源浪费企业出局、倒逼怠工的劳动力提升效率。美股不会出现恐慌性抛售，金融系统稳定，流动性充裕，也不会有类似2008年和2020年的流动性风险。

　　3）轻度衰退的经济和创历史新高的企业回购将平滑美股EPS（每股淨利）增速回落，由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小，笔者预计市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。

　　4）笔者的基准假设是美债长端利率年底回落至2.5%，风险利率（ERP）略微回升至2.3%，对应20.8倍估值，全年EPS增速为0，标普500年末在4000点左右。其间，联储货币政策态度未转向宽松前，如果风险溢价上升到2018年12月位置，标普500可能会下探3300点。

　　5）经济深度衰退的风险在于美联储过度加息。在当前企业杠杆高企的环境下，美国经济和美股的扩张非常依赖美联储的适应性货币政策，企业的降低利息费用、持续回购和资本开支均依赖于平稳的信贷市场和较低的信贷利差。若联储囿于通胀执意过度加息，一旦企业盈利回落，而货币宽松没有跟上，信用环境可能大幅恶化。