图：美国CPI变幅

　　美国6月份居民消费价格指数（CPI）按年大升9.1%，按月增速为1.3%，显著高于市场一致预期。从分项来看，CPI结构中的压力分项与美国联储局的评估基本一致。美联储早在5月议息会议中指出，当前CPI上行风险主要源于两方面：一是俄乌危机导致的能源供给压力，对应上月能源分项按月走高7.5%；二是疫情防控导致的供应链风险，重点表现为汽车产业链的涨价压力，二手车、新车价格按月增速分别达到1.6%和0.7%，两者较5月边际回落，但仍然保持高位震荡。

　　从上述两大通胀风险来看，疫情扰动边际衰减，但俄乌危机呈现出一定常态化趋势，在欧美国家持续向乌克兰输送弹药的情况下，预计冲突在第三季仍然延续。当下俄乌冲突有两个重要时间节点可作为参考：一是乌克兰作为“当事国”，已进一步延长紧急状态，乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令，将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日；二是立陶宛作为“前线国”，在6月27日由立陶宛议会决定将国家紧急状态延长至9月15日。

　　俄乌冲突持续 油价势上行

　　从上述时间节点看，俄乌危机大概率将在第三季延续，不排除欧盟未来对俄罗斯进一步制裁，并将范围扩大到天然气层面，全球能源脱鈎程度的加剧将继续推升能源价格。针对俄罗斯天然气制裁问题，欧盟各国仍存在一定分歧。波兰、拉脱维亚和爱沙尼亚等波罗的海国家坚持态度强硬，主张将“禁气令”加入新一轮对俄制裁中；德国、奥地利等高度依赖俄罗斯天然气的国家，则主张不再追加能源领域的制裁。

　　在能源脱鈎加剧的背景下，笔者认为全年油价中枢高点可能在第三季出现，美国全年通胀高点也可能后延至此时出现，7月CPI按月增速或在6月基础上进一步攀升，年末预计回落至6.5%至7%附近。

　　在通胀年内可能再破顶的背景下，7月份美联储加息幅度可能达到1厘。笔者对年内美联储货币政策的判断是：7月加息1厘，9月加息0.5厘，进入第四季后加息力度可能回至0.25厘，如果美国就业市场恶化超预期或者欧洲债务风险出现，不排除暂停加息的可能性。

　　相较点阵图，未来加息预期的演变可能呈现出加息力度前置化的特征。在“沃尔克思想”的指引下，“大刀阔斧”加息对打压通胀的作用明显优于“钝刀割肉”。缩表方面，缩表速度在9月触及950亿美元的速度上限后将持续至年底。

　　美债息扑3.5% 美汇挑战110

　　美债方面，美联储6月议息会议后，美债收益率迎来阶段性回落，符合笔者此前判断。如上文所述，6月美国CPI再创年内新高后，在能源割裂格局可能加剧的背景下，7月美国通胀存在进一步恶化可能，美债收益率可能在7月迎来年内最后一波上冲，高位可能再次触及3.5%。此后，通胀增速回落、衰退预期以及紧缩预期回退将带动收益率回落，年末可能回落到2.5%至2.8%区间。

　　美股方面，笔者预计，第三季道指、纳指的整体趋势为宽幅震荡，中枢下行；若第四季货币政策边际转鬆后转为上行，预计纳指表现更佳。

　　美汇指数第三季可能继续挑战110，欧元兑美元可能在平价附近震荡；第四季美汇指数逐步回落，年末可能重返100附近。笔者曾在前期报告中预期欧元兑美元可能回归平价，近期汇市走势已兑现这一判断。如上文所述，俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力，欧元年内可能仍有下行空间，笔者认为美汇指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能在平价附近震荡。

　　黄金方面，笔者认为第三季将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年重点看好的大类资产。如果欧洲债务压力发酵，则从2010年的经验来看，避险情绪将推升金价上行；如果欧债问题得以平稳解决，美元和美债实际收益率的回落同样利好黄金。