图：个人按揭增速与国债收益率降幅明显背驰

　　从近期发布的2022年季度和6月份数据来看，当下中国经济喜忧参半。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。展望今年下半年，如果没有强力地产行业供给侧纾困政策出台，经济的下行压力仍将很大。

　　今年第二季中国GDP按年增长放缓至0.4%，显著低于第一季的4.8%。考虑到今年4月份的增长数据已因为疫情抬头而显著下滑，第二季GDP增速大幅走低并不让人意外。经季节调整之后，出口金额、社会消费品零售总额和真实工业增加值水平在今年5月和6月已回升，显示经济活动正在从此轮疫情的冲击中恢复。如果疫情不再明显反复，今年第二季应该是全年季度GDP增速的底部，4月份应该是全年月度工业增加值增速的底部。不过，短期增速底部虽然已经出现，后续增速能否回到正常水平却是个问题。

　　疫情的冲击虽减弱，内需收缩的问题却未解决，反而有加剧的倾向。制造业采购经理指数（PMI）中有“新订单指数”和“新出口订单指数”两个分项指标，我们将这两个指标的差值称为“国内订单指标”，并通过它来判断国内需求之强弱。2022年5月和6月，“新出口订单指数”从低位显著回升的同时，“国内订单指标”却延续之前下滑势头，并创下次贷危机之后的新低。

　　全球经济走弱 中国出口承压

　　其实，就算目前还算稳健的外需，前景也难言乐观。随着美欧货币政策大幅收紧，全球经济衰退风险已大幅上升。全球经济走弱将会给中国出口带来压力。

　　从季节调整后的分地区出口额来看，中国第二季对美国、欧洲和日本的出口已现疲态。今年5月和6月中国对东盟出口的显著上扬，是中国近期出口稳健的主要原因。但从过往经验来看，在发达经济体走弱的时候，东盟这样的发展中国家很难独善其身。这意味着，中国对东盟出口的强势很难持续。

　　在出口将面临更大压力的时候，国内政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头处想办法。2021年下半年，房屋销售、地产新开工、土地购置这些地产行业核心指标的增速都进入到下行通道。而在最近几个月，这些指标的增速持续创新低。从地产行业核心指标同步大幅走弱的状况来看，当前地产行业的情况已弱于前几轮周期底部的水平。

　　比地产行业核心指标增速走低更糟的是，地产行业融资处在极其不正常的状态。正常情况下，地产行业融资对利率下行非常敏感。以过去十多年的经验，当国内国债收益率下降三个季度之后，个人按揭贷款增速就会回升。但在最近一年，国债收益率虽然早已走低，个人按揭贷款增速却一反常态地持续下滑。二者这种大幅背离的走势已显著偏离了历史规律。

　　正如笔者此前撰文《疫情之外，地产是另一个关键》所说的那样：“利率下降之所以未能带动按揭贷款增长，正是因为地产行业已陷入恶性循环。在地产开发商信用风险居高不下之时，购房者会担心自己购买的期房能否顺利交付。在面对房屋交付不了的风险时，购房者的购房意愿很难因为利率降低而明显提高。如果不能化解地产开发商的系统性信用风险，金融机构和购房者对开发商的信心不能重建，地产行业就很难回归正常状态，反倒可能在恶性循环中愈陷愈深。”在过去两个月，地产行业的恶性循环非但未能被打破，反而愈演愈烈，并导致部分城市购房者停付按揭贷款的“停贷”事件。

　　地产行业之所以陷入融资紧缩而形成的恶性循环中，主要原因是针对地产行业融资的行政管控政策过于严厉，令地产行业合理融资需求难以得到满足。事实上，今年上半年，随着货币政策的放松，地产之外其他行业的投资到位资金增速已回升至正增长区间。由此可知，当前地产困局更多产生于行业紧缩政策。

　　尽管疫情对中国经济的负面影响在减弱，短期增速在回升，却不能想当然地认为中国经济将恢复正常。需要看到，中国内需走弱的问题并未缓解，地产行业的恶性循环有加剧的倾向。如果不能放松地产行业融资政策、不能有效化解地产行业融资难问题、不能实质性降低地产开发商的信用风险，今年下半年单季GDP增速要回升到5.5%都有不小难度。

　　因此，在疫情冲击减弱的背景下，应该把稳增长政策更加聚焦在地产行业，通过地产行业供给侧的纾困政策来消除地产开发商的融资困局，让地产行业重回健康发展轨道，从而化解当前内需收缩的问题。