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集思广益/中国扩内需 对冲外需扰动\中银证券全球首席经济学家 管 涛

2022-07-26 04:24:28大公报
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  图:过去两年,外需对中国经济增长贡献率平均23.2%,今年上半年更高达35.8%。

  据世界银行6月底时预测,今明两年世界经济分别增长2.9%和3.0%。然而仅隔一个月,国际货币基金组织(IMF)表示将进一步下调全球经济增速预测值,并指出今年是困难重重的一年,明年形势甚至将更为艰难,发生经济衰退的风险已经上升。如果世界经济二次探底,对中国经济的影响与2009年相比将会怎样呢?

  显然,世界银行与IMF对世界经济前景展望存在较大分歧。短期内世界经济是否会再度衰退不太确定,但下行风险却明显上升。

  世界经济二次探底风险

  首先,货币紧缩加快将抑制经济复苏。

  由于高通胀回归,去年7月以来,共有75家央行实施了加息,各家平均加息3.8次。继通胀暂时论破产后,今年5月、6月份美国消费者价格指数(CPI)通胀连创新高,也让通胀见顶论备受质疑,美联储不得不激进紧缩。最近一个月时间,IMF连续两次下调今明两年美国经济增长预期值。在利差和避险因素驱动下,国际资本加速回流美国,推动美元指数升至20年来高位,加大了其他发达经济体的输入性通胀压力。

  今年7月份,月均铜油比为66.3倍,较上年底下降48%,跌至2014年7月以来的新低。这反映宏观需求走弱,全球经济衰退概率提升。同期,美国和欧元区Markit综合采购经理指数(PMI)均跌破荣枯线。近日10年期美债收益率连续下挫,7月22日收在2.77%。

  其次,俄乌冲突加重世界经济阴影。

  由此引发的大宗商品价格冲击降低了全球经济增速,使数亿民众的生活成本危机加剧。7月19日IMF警告称,如果俄罗斯停止向欧洲输送天然气,将导致欧洲多个国家的经济严重衰退。这同样是美联储心中的“刺”。美联储主席鲍威尔矢志紧缩货币坚决反通胀,但也坦言美联储管得了需求却管不了供给,乌克兰地缘政局造成的全球供应链中断、能源粮食价格飙升就是其心中之痛。最近国际油价见顶回落,主要是市场开始交易经济滞胀、需求萎缩。然而,如果经济衰退没有被证实,市场需求热度不减,估计这波油价下跌也只是上涨的中继,全球通胀仍将非常顽固。

  再次,世纪疫情冲击下世界经济本就复苏乏力。

  2020年新冠爆发,世界经济衰退3.1%,跌幅远超2009年的0.1%,2021年增长6.1%,仅略超过2010年的5.4%。到2021年,世界经济实物量已恢复到疫情前水平,但仍有近一半经济体低于2019年。2020-2021年,全球经济两年复合平均增长1.4%,低于2015-2019年趋势值2个百分点,有近九成经济体低于五年趋势值。如美国,2020年衰退3.4%,2021年增长5.7%,两年复合平均仅有1%,低于五年趋势值1.3个百分点。

  今年7月份,世卫组织还在警告疫情远未结束。与疫情相关的扰动持续不断,全球供应链遭遇新的瓶颈,商品和劳动力供给短缺加剧,投资者和消费者预期转弱。恐再有什么黑天鹅、灰犀牛,将世界经济推入衰退。

  最后,主要国家面对新的下行风险,缺乏政策应对空间。

  上次欧债危机正值欧元区低通胀,时任欧央行行长德拉吉可以“不惜一切代价捍卫欧元”。而现在高通胀回归迫使欧央行不得不改弦更张,7月份首次加息就达到0.5厘,一举退出8年的负利率安排。尽管推出了应对金融碎片化新工具TPI(传导保护机制),但欧央行行长拉加德在增长与通胀的两难选择下,对拯救欧债危机仍可能有心无力。欧央行加息当日,意大利爆发政治危机─总理德拉吉请辞。

  经过2008和2020年两次空中加油后,全球非金融部门特别是政府部门均已债台高筑,进一步加杠杆的能力和意愿有限。而且,各国基本已将经济刺激手段用到极致,政策公信力严重受损,危机有可能会预期自我强化、自我实现。若末日博士鲁比尼一语成谶,全球爆发经济、债务双重危机,“日本病”缠身的资产负债表衰退恐难避免。届时,全球央行头疼的可能不是通胀而是通缩了。

  须留意外需可能萎缩

  从实证角度看,长期以来,中国出口对人民币汇率不敏感而是对外需敏感。将全球经济实际增长分别与中国出口额(美元现价)和出口量增长做相关性分析结果显示:1993-2021年二者均为高度正相关,相关性分别为0.979和0.984,其中2009-2021年分别为0.866和0.969。可见,2008年金融危机以来,全球经济增长与中国出口额的相关性边际上减弱但仍属强相关,与中国出口量则依然高度正相关。

  2008年金融危机,世界经济温和衰退,中国出口遭受重创。全球金融海啸爆发后,2008年11月起中国出口转为同比负增长,同年四季度和次年一季度国内生产总值(GDP)同比增速快速下滑。

  为此,2008年底,中国宏观调控迅速从防过热防通胀转向稳增长,推出了两年四万亿元一篮子投资计划。结果,2009年,中国出口额下降16%,出口量下降10.4%,但经济增长9.4%;消费和投资对经济增长的贡献率分别为57.4%和85.1%,外需为负贡献42.6%。

  新冠疫情爆发以来,中国疫情防控有效、率先复工复产的红利,全球出口市场份额跳升、贸易顺差逐年扩大,但与疫情前的趋势值相比,与名义GDP之比仍保持了基本稳定。2021年,中国外贸依存度为34.1%,较2015-2019年均值高0.7个百分点,贸易差额依存度为4.5%,高0.1个百分点;与2004-2008年均值相比,则分别下降了26.3和1.5个百分点。这反映了2008年金融危机以来,中国加快经济转型、产业升级的积极成果。然而,从以下情况看,全球经济衰退、外部需求萎缩仍是中国必须正视的外部挑战。

  首先,外需对经济增长的拉动作用仍不可低估。

  过去两年,外需对中国经济增长的贡献率平均为23.2%,今年上半年更高达35.8%,远高于2015-2019年平均1.1%的水平,也高于2004-2008年的趋势值6.1%。尤其是今年二季度中国经济同比增长0.4%,全靠外需对经济增长拉动1.0个百分点力挽狂澜。

  全球买中国商品,本应利好中国出口商定价。但自去年2月以来,中国贸易条件指数持续低于100,表明出口价格上涨跟不上进口成本的上升。美国从中国进口价格相对指数2018年以来持续低于100,今年上半年平均为95.23,较2021年全年均值低1.6%,较2019年低4.3%,表明中国货相对其他外国货在美国卖得也没有那么“俏”。这与国内需求不足,中国企业更多依靠国际市场消化产能,造成出口部门过度竞争有关。

  其次,国内工业和投资恢复都与外贸出口有密切关系。

  今年3、4月份,国内疫情散发,经济循环不畅,5、6月份开始逐渐回归正轨,但经济仍呈现工业好于服务业、投资好于需求的K形复苏。上半年,工业增加值累计同比增长3.4%,服务业生产指数下降0.7%;固定资产投资完成额增长6.1%,社会消费品零售总额下降0.4%。这都与出口景气相关。上半年,工业企业出口交货值累计同比增长10.8%,较2020-2021年同期两年复合平均增速高2.5个百分点;制造业固定资产投资增长10.4%,高5个百分点;规模以上工业增加值增长3.4%,高1.6个百分点。

  再次,外需疲软将会引起连锁反应。

  一是会直接影响制造业投资。今年上半年制造业投资占到整个固定资产投资的30.5%,同比上升1.2个百分点。外需不景气有可能加重市场预期转弱,进一步抑制投资意愿。

  二是会影响就业。2020和2021年,受益于出口景气,中国第二产业就业人数分别增加309万和169万人,逆转了2013年以来持续环比下降的势头。今年5、6月份就业形势有所好转,也与同期出口景气快速复苏有关。如果出口下滑,服务业复苏又受制于防疫常态化,则中国就业形势将会更加严峻。

  三是会影响消费。没有就业就没有收入,没有收入就没有消费。同时,就业和收入预期不佳,还会进一步推升预防性储蓄倾向,抑制当期消费需求。

  综上,上半年中国的挑战主要来自高效统筹疫情防控和经济社会发展,下半年乃至明年则还要关注世界经济二次探底可能引发的外部冲击。尽管与十多年前相比,对外依存度下降增强了中国经济抗外部冲击风险的能力。但是,近年来受疫情影响,国内经济复苏不均衡、基础不稳固,对外需的依赖度边际上仍有所加强。

  2009年,中国在外需负贡献的情况下,通过消费和投资双轮驱动,才实现了经济的V形反弹。这次外需的潜在波动对中国经济的影响程度,将取决于内需接棒的速度和效率。故要更加注重三次产业、三大需求的均衡协调发展,落实好现行政策、谋划好增量工具,采取前瞻性、针对性措施保住市场主体稳就业,用有效扩大内需对冲外需扰动的不确定性,避免内外需低迷的“双碰头”。

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