图：港元与美元挂鈎的联系汇率制度，拥有明显优势。

　　本周三（8月10日）香港金管局再度出手承接14.92亿港元沽盘。自今年5月12日以来，金管局已累计31次入市，涉及资金2130.97亿港元。而香港银行体系总结余跌至1247.4亿港元，3个月内缩水63.6%，逐渐接近千亿港元的心理关口。

　　随着美国联储局激进加息，美汇指数飙升，港元表现疲软，金管局频繁承接港元沽盘，这也引发了市场对于港元及联系汇率制度前景的担忧。金管局总裁余伟文于7月22日发文指：“事实上，金管局多年来在金融及银行体系建立了强大的缓冲和抗震能力，香港外汇储备规模庞大，相当于港元货币基础约1.7倍，是联汇制度的坚实后盾。金管局绝对有能力及决心，继续维持联汇制度，以及香港货币及金融稳定。香港不需亦无意更改联汇制度。”

　　香港于1983年开始实施的联系汇率制度，既是货币发行制度，又是固定汇率制度。货币发行制度，指的是发钞银行一律以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才增发港元现钞。金管局亦承诺，发钞银行可以用该比价兑回美元。所谓固定汇率制度，指的是金管局确保美元与港元的汇价固定在7.8（其后优化到7.75至7.85区间）。因此，联系汇率制度成为了金管局首要货币政策目标。金管局同样充当最后贷款人角色，主要通过维持港元汇价来挽救金融市场──尽管其货币政策工具相对有限。

　　联系汇率制度优势明显，贵在至简：

　　一则减权。金管局不具备主动发行货币的权力，与美联储等中央银行相比，金管局的权限更弱、操作工具更少，削减了行政干预市场的可能性，避免人为主动超发货币的风险。实际上，近20年金融危机频发的原因之一就是中央银行过度和不当干预。

　　二则减规。联系汇率制度的货币发行制度简单明确，发钞银行一律按照1：7.8的比价储备美元发行港元。这种强制储备制度确保了港元的信用资产充实与稳定。

　　三则减震。联系汇率的机制削减了汇率波动风险，可以增强企业投资的稳定预期，降低交易费用。香港是全球金融中心和贸易中心，国际资本进入香港投资和贸易，可以降低汇率波动带来的损失。今年以来全球汇率动荡，日圆汇率大跌，不少国际资本逃离日本避险。与东京金融市场相比，联系汇率制度下的香港金融市场是亚洲金融资本更好的避风港。

　　历史上，联系汇率制度遭受多次国际金融风险的冲击，包括1987年股灾、1992年欧洲汇率机制风暴、1994年拉美货币危机、1997年亚洲金融危机、2008年金融危机和2020年疫情危机。但联系汇率始终稳固，港元固定汇价延续至今。最凶险的一次莫过于1997年亚洲金融危机，当时香港股市、楼市崩盘，但金管局最终成功捍卫港元和联系汇率制度。

　　抵御外围币策外溢冲击

　　另一方面，联系汇率制度的劣势也很明显，即缺乏独立性。金管局储备美元发行港元，同时港元锚定美元，这意味着金管局的货币政策与美联储高度捆绑，且货币政策缺乏灵活性。形同与“博尔特”长期赛跑，香港必须确保经济增长时刻紧跟美国节奏，金融周期与美国保持一致，杠杆率和金融泡沫长期维持低位，同时还要祈祷美联储在每一轮货币操作中不犯大错。

　　当市场发生剧变，如经济增长低迷、金融泡沫破裂，联系汇率制度的弱点容易暴露，金管局就容易成为国际投机者的交易对手。1997年，泰国央行试图捍卫泰铢固定汇率，但海外金融大鳄吃定对手无足够外汇储备，最终成功做空泰铢。泰国央行被迫弃守泰铢汇价，亚洲金融危机爆发。

　　该次危机的外溢性风险，深度冲击了香港金融市场。彼时香港楼市和股市泡沫处于历史高位，受到冲击后市场开始崩溃，引发大规模资产外流，冲击着港元固定汇价。这场危机并未给美国带来太大的影响，美联储继续加息，美元持续升值，港元贬值压力陡升。事实上，金管局也在这场危机中成为了做空机构的交易对手。

　　经济学界常用三元悖论来解释联系汇率制度的合理性。所谓三元悖论，是指在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标。香港联系汇率制度满足汇率的稳定性和资本的完全流动性两个条件，放弃了货币政策的独立性。

　　实际上，在开放经济条件下，自由市场会促使金融条件趋于汇率的自由化、资本的完全流动性和货币政策的独立性（竞争性）。为什么这么说呢？经济学者张五常曾说过，自由市场价格是唯一没有租值消散的机制。在金融市场中，自由价格可以促使资源配置效率最大化，而固定汇率相当废止了价格的调节功能。

　　在过去50年中，金融自由化即汇率市场化、利率市场化和国际资本自由流通是一股不可逆的大势。布雷顿森林体系是一个固定汇率体系，但因其自身不可调和的矛盾而崩溃于1971年。其后，国际汇率开始走向浮动汇率，自由汇率具有更高的资源配置效率，促进了投资银行市场的兴起。这股大势推动了全球金融条件趋于自由化。九十年代之后，美国、英国、日本、德国、法国、加拿大等主要发达经济体都已实现了自由汇率和资本自由流通。

　　1974年，港元也实施过浮动汇率，但3年后，香港通胀高企，贸易赤字扩大，引发外汇波动，港元持续贬值，港府在1983年放弃了浮动汇率，实施联系汇率制度。那么，如何解释在自由汇率大势下联系汇率制度的成功呢？

　　经济全球化存在两股相互并存与切换的大势：一体化与个体化。一体化是表，个体化是里，个体的自由竞争促进一体化，一体化的交易费用依赖于个体化。自由竞争最终促使了贸易、金融与科技的深度融合与一体化。全球一体化的杰出代表是欧盟，经典之作是欧元。欧元是区域性货币，是固定汇率体系的升级版。

　　上述逻辑可以解释联系汇率制度的成功。过去40年，港元能够锚定美元，汇率制度固然有功，但根本在于香港持续增强的经济力量。简言之，香港的经济力量、政府治理、金融周期能够长期与美国保持同频共振。但2009年欧债危机爆发后，人们意识到，欧洲一体化奇高的交易费用给欧元区及欧盟带来极大的困扰。而背后深层次的原因是，个体化之间的自由竞争，包括货币之间的自由竞争，比一体化的区域性货币，更具效率。与货币一体化或固定汇率相比，自由汇率的价格机制可以更充分地释放风险。

　　2005年，金管局对联系汇率制度进行优化，将强方兑换保证汇率定为7.75港元，将弱方兑换保证汇率定为7.85港元。金管局在兑换范围内进行符合货币发行原则的操作。此举旨在增强利率的价格调节功能和释放汇率风险──尽管只增加了0.1港元的价格浮动空间。

　　自今年5月以来，美联储实施激进紧缩，非美元货币纷纷贬值，港元亦持续走弱。7月，美国非农就业职位强劲，CPI（消费者物价指数）按年增速有所回落，但核心CPI依然居高不下，香港及国际金融市场料将持续承压。

　　提防资产泡沫风险

　　港元风险取决于香港银行体系结余、外汇储备与广义货币（M3）支撑的金融资产抛压比例。港元发行以美元现钞作为储备金，但港元的贬值压力不是来自狭义货币（M0），而是广义货币。广义货币规模愈大，金融资产泡沫和资产抛压愈大。如今，香港现钞为5959亿港元，广义货币为16.3398万亿港元，广义货币是现钞的27倍，是外汇储备的4.77倍。目前，港股市值处于历史低位，楼市处于历史高位，需要防止类似于1997年的资产抛售。

　　自由汇率更符合逻辑，但就当下而言，联系汇率依然具有竞争力。原因在于，全球主要国家的央行的不当操作带来巨大风险；非美元货币纷纷贬值，联系汇率暂时成为亚太金融市场的避风港；香港经济依然保持着国际竞争力。

　　信心胜于黄金，信心来自香港作为国际金融中心的制度稳定性，而市场持有香港资产的信心决定着港元的走向与香港的前途。