2022上半年以来出现了一个有趣的现象，中国的货币供应量急剧放量，但是整个社会融资额却增长有限。也因此，社会融资占M2（广义货币供应）的比重急剧下滑，从前几年的大约160%至170%的水平，下滑到现在的106%。不少人将之解读为，资金供给大于资金需求，货币当局的放水并没有造成经济的投资增加。

　　虽然上述解读把M2与社融量的复杂构成简单化了，但也并不是一无是处。M2是最广泛意义上的货币供应量指标，它既包含了央行的货币投放量，也涵盖了资本市场通过存贷款机制创造出来的货币供应。因此，M2一方面是货币的供给量，另一方面也体现了资金需求的因素。而社会融资总量，除了人民币贷款以外，还涉及直接金融市场的两大主要构成：企业的直接债券和股市融资。因为直融市场受即期货币供给量的影响较小，所以今年货币供给量远大于资金需求量，从而没有很好地拉动经济增长。

　　回顾过去二十年的中国金融市场发展，以人民币贷款作为间接金融市场的指标、以企业债和股票融资作为直融市场的代表性指标，我们可以清晰地发现：前者下降而后者增加，展现出金融市场结构改革步伐缓慢。其中，人民币贷款占比从2002年的接近90%下降至最近的65%，而直融市场占比却从5%增加到了现在的11%。

　　直融市场改革仍有空间

　　上述市场改革进程有两个特点不容忽视：

　　（1）2012年作为拐点，市场改革基本没有大的变化。也就是说：一方面外界期待经济转型升级，用技术创新而不是继续增加资本投入去拉动增长，另一方面金融市场改革却步履蹒跚，对技术创新有推动作用的直融市场发展缓慢。

　　（2）直融市场中也是以企业债为主，股票融资规模一直徘徊在社融总量的5%以内，最近三年平均只有3%都不到。

　　认识到上述金融市场的结构特征之后，或许大家就能够明白，为什么今年上半年的M2增量差不多有20万亿，占GDP比重超过35%，但对经济增长的贡献却不足。要知道，2009年放水“四万亿”的时候，对GDP的影响可是立竿见影的。

　　经济增长是伴随着结构演化的，并不是简单的量的积累。从上次世界经济危机以来十多年间，中国经济增长率逐步下滑，从15%拾级而下到5%左右。这也意味着，传统产业发展迈入稳定期，相关投资欲望下降，市场竞争趋于激烈。而未来的经济发展增量，是需要创新型企业拉动的，但因为缺乏足够的抵押品，其融资需求很难通过间接金融市场（以银行贷款为主）满足。银行重视大中型企业，不愿意给小企业、新企业贷款，是有经济学理论基础的，并不是银行“不作为”或者“懒政”，也很难通过政治动员就可以加以解决。

　　创新企业肩负转型重任

　　货币供应量的增加，好比放水灌溉，若不改变金融市场结构，大量资金只会流向需求不旺的传统产业，而不是经济转型升级的主力──创新型中小企业。这些创新型中小型企业需要有一个活跃的、多层次的直融市场扶持，但二级市场的改革长期停滞，造成资金的供给和需求出现错位。两千年前，李冰父子修筑都江堰，岷江水才能流到经济增长所需要的农田里去。否则水再大，也难以推动经济增长。

　　A股市场作为股权融资的最后出清渠道，是全部股权融资的保障。如果A股不振，多层次的股权市场也难以为继，创新型中小企业就很难得到快速发展。从这个角度来讲，振兴股市不光关系股民的切身利益，也关系着整体经济增长和国运。金融市场结构不改善，仅通过增加货币投放量，很难对现有的经济结构产生效果。