图：分析预计，继续鹰派加息仍是美联储的政策选择，本轮加息终点或达5%附近。/美联社

　　今年以来，随着美国通胀持续高企和美联储不断收紧货币政策，各期限美债收益率悉数上行，这也导致了美联储系统公开市场账户的“未实现亏损”快速增长。截至2022年6月30日，美国国内公开市场账户持有证券组合的累计未实现亏损达到约7199亿美元。也因此，市场对于“账户亏损”能否制约美联储继续加息的关注较多。

　　厘清美联储的收入与支出是理解美联储收益与亏损机制的基础。

　　支出项对利率更敏感

　　美联储的收入主要来自于其资产端，持有证券的利息收入是其主要收入来源。从美联储资产端来看，截至上月14日，约8.4万亿美元的持有证券占美联储总资产的94%。其中，美国国债约5.69万亿美元、MBS（抵押支持债券）约2.71万亿美元。此外，美联储还会通过贷款工具及其他信贷计划工具等获得收入，但为其提供的收入较为有限。根据2022年二季度财务报表，美联储上半年总利息收入为834.18亿美元。　　

　　美联储的支出主要来自于其负债端对准备金和逆回购协议的付息及运营费用。从美联储负债端来看，截至上月14日，准备金余额规模约3.2万亿美元，逆回购规模约为2.5万亿美元。由于美联储并不需要为流通中的货币这一规模约2.3万亿美元的负债支付利息，因此，美联储的支出主要是对准备金余额和逆回购协议余额付息。美联储今年上半年总利息支出为141.76亿美元。

　　从上述美联储收入与支出的分析中可知，利息是美联储收入和支出的主要内容，因此，利率的变化将对美联储收入与支出产生显著影响。美联储经济学家Alyssa Anderson曾对该问题进行过详细论述，该研究在分析利率风险时提出两个要点：首先，利率对于美联储收入和支出的影响具有非对称性。在收入端，当利率上行时，美联储的实际利息收入并不会马上发生变化。在支出端，美联储加息会立即调整其管理利率，即提升为准备金余额和隔夜逆回购协议支付的利率水平，从而迅速增加美联储的支出。　　

　　其次，当前利息支出规模对于利率上行比疫情前更为敏感。利息支出的规模不仅与利率变化有关，还与付息负债的规模有关。疫情发生后，美联储负债端的扩张主要来自于逆回购和准备金规模的增加，逆回购和准备金在总负债中的占比由疫情前47%左右的中枢水平提升至当前的65%左右。因此，付息负债规模的增加也使得美联储当前的利息支出规模对利息上行更加敏感。　　

　　当收入大于支出时，美联储实现淨收益，而淨收益中的大部分资金将汇入美国财政部；当美联储出现淨亏损时，则停止向美国财政部汇款，并计入递延资产项。近年来，随着美联储持有的美国国债和MBS持续位于高位，其获得的利息收入也逐渐增加，并持续向美国财政部汇款。

　　证券未出售 不计亏损

　　从以上收益与亏损的机制分析中可知，近期市场关注的美联储系统公开市场账户持有证券组合的累计未实现亏损并未影响其获得淨收益，关键原因在于美联储系统公开市场账户的未实现亏损并非其实际亏损。　　

　　美联储系统公开市场账户中的累计未实现收益／亏损是其持有证券的公允价值（Fair value）与摊销成本（Amortized cost）之间的差值。首先，美联储持有证券的公允价值即其市场价值，会随着市场利率的变化而变化，与市场利率变化方向相反。其次，美联储购买证券时，证券当时的市场价值与其面值的差额，即证券的溢价或折扣，需要在证券整个存续期内进行摊销，而美联储持有证券的摊销成本是该证券的购买价格减去已经确认的溢价或折扣，据财务会计手册（Financial Accounting Manual，FAM）的会计原则，美联储持有证券的摊销成本最终会趋于到期时的面值。　　

　　未实现的亏损并不一定导致实际亏损，只有在美联储主动出售证券时才会形成实际亏损。由于市场利率变化而导致的未实现亏损主要来源于美联储持有证券的资本利得变化，美联储购买美国国债和MBS并非通过交易获取资本利得，而是持有到期。当债券到期时，其市场价值将重新趋于其面值，因此在债券到期前由于利率变化而产生的资本利得变化并不会成为实际的亏损。只有当债券未到期，而美联储选择主动抛售时，未实现的亏损才会成为实际亏损并计入美联储的财务报表。　　

　　当前美联储缩表方式仍是被动缩表，即采取到期不续作的方式进行，因此未实现亏损并不会成为美联储的实际亏损。这也反映在美联储二季度的财务报表中，尽管今年以来美债收益率快速上行，美联储也开启了缩表，但是实际因为美国国债和MBS带来的损失仅有1.85亿美元。未来如果美联储选择以主动出售MBS的方式缩表，那么存在未实现亏损成为实际亏损的可能。　　

　　从历史上看，未实现的亏损并不会制约美联储加息。从现有可得的美联储未实现收益／亏损历史数据看，2012年以来，美联储曾在2013年四季度，以及2018年一季度至四季度出现未实现亏损。2013年时，联邦基金利率持续位于零利率下限，因此不存在制约加息的问题。2018年时，尽管从一季度起，美联储未实现收益即转负，但是在彼时新主席鲍威尔的领导下，美联储在2018年加息四次，可见从历史上看，未实现的亏损并未对美联储加息形成制约。

　　本轮未实现亏损难以制约美联储加息。从理论上讲，只要美联储不主动出售未到期的债券，那么未实现的亏损就不会成为实际亏损，自然不会制约美联储加息。美联储曾在今年3月议息会议纪要中提到，“在缩表进行一段时间后，出售机构MBS将是合适的，以使SOMA账户（美联储公开市场账户）组合以美国国债为主”，但是鲍威尔在最新9月的议息会议上表示，“预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券MBS”，因此，预计短期内美联储大概率不会主动出售债券，从而不会出现由债券市值变化而引起的实际亏损。从历史上讲，2018年即便出现了未实现亏损，也并没有影响美联储加息；从美联储的双重使命来看，当前美国通胀水平远高于2018年的通胀水平，美国就业市场也比2018年更加强劲和紧俏，因此，本轮未实现亏损更不会制约美联储继续加息。　　

　　此外，美国国会规定美联储的双重使命为维护物价稳定和最大就业，盈利和获得淨收入并非其目标，即便出现了实际亏损也并不能影响美联储履行双重使命的责任和义务。

　　美息料逐步加至5厘

　　在通胀高位运行、就业市场仍然紧俏、美国经济仍有韧性的背景下，预计继续鹰派加息仍是美联储的政策选择，本轮加息终点或将到达5%附近。9月点阵图将2022年和2023年联邦基金利率中值预测上调至4.4%和4.6%。尽管点阵图并不代表真实的加息路径，却传递出美联储维持紧缩立场的决心，短期政策或难以明显转向。当前薪资增速是支撑美国通胀，尤其是核心服务通胀的重要因素。在上世纪70、80年代的高通胀时期，为抑制“工资─价格”螺旋上涨，美联储在多数时间内维持联邦基金利率水平在非农时薪同比增速之上。当前非农时薪增速同比维持在5%以上，如果以上世纪70、80年代时期作为参照，那么本轮加息终点或将到达5%附近。