图：虽然美股早前已累积三成跌幅，但分析认为现时仍未是捞底的好时机。

　　年初至今，大宗商品中的能源与农产品，以及美元和卢布在大类资产中表现占优，其他资产如有色、黑色、权益、债券等都是负收益。特别是美股三大指数，都已逼近30%的跌幅水平。那么，现在是配置美股的最好时机吗？本文尝试从美联储货币政策的角度作答。

　　如果将“缩减资产购买”（Taper）定义为美联储非常规货币政策正常化的起点，那么，后疫情时代的正常化周期始于2021年11月。继12月加速Taper后，Taper周期已经于2022年3月结束。联邦公开市场委员会（FOMC）随即在3月的例会上决定加息0.25厘，在5月的例会上决定从6月开始缩表。

　　截至到9月例会，美联储已经连续5次加息，共计3厘。联邦基金利率（FFR）目标区间从0至0.25厘升到3至3.25厘。市场预计在剩下的2次例会中，美联储可能还会加息1.25厘。届时，目标区间将升到4.25至4.5厘。从9月开始，美联储缩表规模的上限也提高至每月950亿美元。无论是与1990年以来的4次加息周期对比，还是与2017至2019年的缩表周期相较，本轮美联储紧缩周期都是超越历史的。

　　美元流动性是全球流动性的基础，联邦基金利率和美国国债利率是全球风险资产定价的锚。因此，每一次美联储政策紧缩周期总会对应着金融市场的动荡。例如：沃尔克紧缩周期（上世纪八十年代初）直接导致了拉美债务危机；格林斯潘紧缩周期（1994至1995年与1999至2000年）分别导致了1997年亚洲金融危机和2000年科网泡沫的破裂；格林斯潘─伯南克紧缩周期（2004至2007年）引发了2007至2009年金融危机；大危机之后的2015至2018年加息周期对应着新兴市场国家的汇率和金融市场动荡。

　　联储紧缩决心超预期

　　既然本轮紧缩周期是“急刹车”，今年全球和美国金融市场的震荡也就在意料之中了。超市场预期的是，美联储实施过度紧缩政策的决心，以及对美国经济衰退的容忍度。

　　宽松的货币政策可改善企业的资产负债表（基本面）和金融市场的流动性状况，从分母（盈利预期）和分子（估值）两个方面抬升权益资产价格。从1966年1月到2013年12月Taper落地，标普500指数平均年化收益率为10.56%，但在货币政策扩张时期，收益率高达15.18%，紧缩时期仅为5.89%。由于扩张时期的通胀率更低，扩张与紧缩时期美股的实际年化收益率的差距更大。

　　货币政策宽松时期往往对应的是经济周期中的复苏阶段，小盘股相对于大盘股、价值股相对于成长股的表现显著好于其他阶段。分行业板块而言，零售、服装和汽车行业对货币政策更加敏感──扩张期表现更好，紧缩期表现更差；能源、公用事业、食品、金融以及生活消费品行业在不同时期表现较为一致。

　　经验上来看，美股与美联储资产负债表规模有较强的正相关性。美联储扩表时，权益资产一般有不错的表现。一旦美联储停止扩表，或者开始缩表，权益资产波动性会提升。2013年Taper期间，由于美联储仍然在扩表，所以并未影响美股升势。2018年，缩表、加息和中美经贸摩擦的加剧等多因素叠加，导致美股出现较大回撤。更值得关注的是结构性变化。

　　货币政策对权益资产的影响有赖于通胀环境，如果宽松的货币政策产生通胀上行的压力，反而会给权益资产带来估值压力。回顾历史，二战后美股涨幅与通胀率呈现出非线性的负相关关系，通缩状态下美股的表现最好。1948至2020年间，在通胀率低于0%的季度，标普500指数平均涨幅达5.2%；当通胀率为0%至2%和2%至4%时，涨幅分别为2.6%和2.7%；一旦通胀率大于4%，平均涨幅就迅速下降到1%。目前考虑到美国通胀上行的趋势尚未扭转，美联储也不会轻易改变紧缩的政策立场。

　　由于基数原因，2022年上半年美国实际GDP（国内生产总值）环比（折年率）增速已经连续两个季度为负（-1.6%和-0.6%），但同比增速仍然为正（3.5%和1.7%）。“技术性衰退”（technical recession）的定义是实际GDP增速至少连续两个季度为负。NBER商业周期评估委员会对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”，可被概括为“3D”：深度（Depth）、广度（Diffusion）和长度（Duration）。一般情况下，每一次衰退都要在一定程度上同时满足这三个标准。但在极端情形下，某一两个标准也可能占主导作用。

　　二战后至今，NBER衰退共出现过9次，平均时长为11个月，但它与技术性衰退并不是包含与被包含的关系。例如，1947至1959年出现过4次技术性衰退，却没有一次NBER衰退。1960至1961年和2001年出现了NBER衰退，但没有出现技术性衰退。技术性衰退预测NBER衰退的胜率仅为58%。

　　美经济料下季步入衰退

　　由于美股是顺周期的，所以美股的配置时点应领先于衰退周期。笔者认为，衰退周期的起点大概率是明年一季度。在此之前，全球金融市场上的流动性风险还将上升。

　　那么，年内美股还有阶段性机会吗？如同6月中旬到8月初一样，市场提前交易衰退和宽松预期，事后被证明只是一次反弹。“右侧”的机会仍取决于美联储的立场。关键问题是：通胀还会超预期吗？

　　笔者曾反复提到用“接力”的思维看待持久通胀的形成。后疫情时代持久通胀的形成并不是一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。由于疫情冲击的广泛性和非对称性，通胀也存在普遍性和“接力”的特征。那么，谁又是“最后一棒”呢？

　　以CPI（消费物价指数）为例。与疫情前（2020年1月）相比，CPI商品比CPI服务价格指数跌幅更大，最大跌幅分别为-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品价格较耐用品价格回落幅度更大，最大跌幅分别为-3.8%和-0.2%。其中，能源价格最大跌幅达到了18%。物价指数的谷底基本出现在2020年5月。从2020年6月到2021年6月，价格反弹幅度的排名与下跌幅度排名基本匹配——能源领涨，商品大于服务，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大类价格均已回到疫情前。

　　因此，始于2021年二季度的第一波通胀包含了显著的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的临时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。

　　截至2022年8月，除能源、非耐用商品和商品价格的高点已经出现（均出现在2022年6月），食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓，但食品和服务业价格指数及同比涨幅的拐点都还没有出现。

　　服务价格的黏性更强，或成为通胀“接力”的“最后一棒”，它主要取决于工资和劳动力市场条件。8月最新的核心PCE通胀4.9%，预期4.7%，前值4.6%。市场预期的11月加息0.75厘的概率从61%上升到68%。几乎所有的趋势性通胀指标的上升趋势都没有被打破。失业率还在3.7%，美联储还不具备释放“鸽派”信号的条件。比较而言，联邦基金利率向上移的概率大于向下移。

　　综合而言，美股“右侧”的机会还没到。需要等待：第一，工资和趋势性通胀指标的拐点；第二，美国经济的实质性衰退，它既会压制通胀，也会增加美联储“过度紧缩”的担忧；第三，美国及全球金融市场流动性条件的改善，前一阶段美债长端利率主要定价的是通胀预期和加息预期，下一阶段还会体现美联储缩表的流动性效应。上述三点其实是紧密联系在一起的，只是观察的角度不同。对于美股右侧的机会，2023年初是重要时间窗口。