图：2020-2022年民企债券到期情况

　　中国银行间交易商协会在11月8日宣布，将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。简单来说，“第二支箭”是人民银行出资帮助民企用“债券＋信用风险缓释工具”组合方式融资的机制设计。

　　民营企业债券融资支持工具创设于2018年10月，与信贷、民企股权融资支持工具合称为支持民企融资的“三支箭”，其中民营企业债券融资支持工具为“第二支箭”，其主流的运作模式为：人民银行利用再贷款为专业机构（中债信用增进公司、商业银行等）提供部分初始资金，专业机构进行市场化运作，创设并出售信用风险缓释工具给投资民企债的金融机构；信用风险缓释工具相当于“违约保险”，能降低（转移）金融机构投资民企债的违约风险，提高金融机构投资民企债的意愿。

　　此次延期及扩容的“第二支箭”，与2018年初创阶段存在三处不同：

　　一是目标更多元，2018年主要是为了缓解信用紧缩环境下民企违约率偏高、融资难度加大的问题，此次还兼顾缓解地产信用风险事件多发环境下民营房企的融资问题；二是主体更多元，2018年主要支持“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力”的民企，即技术密集型的制造业，此次将支持范围扩展至房地产企业。由于其他行业的民企违约率并不算高，这次的主要意义之一就是缓解民营房企的融资问题；三是手段更多元，2018年核心手段是信用风险缓释工具，此次除信用风险缓释工具外，还特别指明“直接购买债券”。

　　“第二支箭”是地产纾困政策组合拳中的重要一环。2021年四季度以来，地产纾困政策大致可分为两个方向：

　　一是“融资端”，包括矫正银行对房企的信贷收缩行为并支持房企信贷融资、设立并下发政策性银行专项借款、设立地产纾困基金、国企央企及AMC（坏账银行）收并购等；二是“销售端”，包括因城施策放松限购限贷限售等约束、降低房贷利率、推出房票安置去库存等。“第二支箭”是融资端纾困政策的加码，有利于提高房企债券融资的效率与规模。

　　按照银行间交易商协会的预估，“第二支箭”延期与扩容能支持大约2500亿元（人民币，下同）的民企债券融资，其中有多大比例是民营房企尚未可知，但值得注意的是：

　　1）它将民营房企与技术密集型的制造业并列共同作为支持对象，向外传递出政策对民营房企纾困和融资支持的态度；2）政策对民营房企的支持应该有差别的，按照2018年初创时的要求，“第二支箭”是市场化运作，支持的是暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业，即优质民营房企。

　　支持融资不等同量宽

　　笔者此前曾指出，这一轮地产周期与以往存在显著不同。以往房贷利率下降大约两个季度左右，我们就会看到地产销售的企稳，但这一轮从去年四季度政策边际松动开始算，已经过去了三个季度左右，房贷利率的降幅也超过了100BP（基点），但地产销售并没有看到明显的起色。疫情和房地产行业信用困境可能是两个关键原因。前者会带来居民收入预期和借债偏好的下降，也会带来居民生活社交半径的缩窄；后者影响居民对新房的信心，也影响了房企提价的能力──面对现金流短缺的信用困境，房企只能选择降价加快销售回笼资金，影响了居民对房价的预期。

　　未来如果要推动地产销售企稳，除降低房贷利率，降低居民购房成本之外，我们可能还需要其他政策的辅助支持。“第二支箭”可视作其他政策的一个代表，它通过缓解房企现金流压力的方式来间接稳地产销售。

　　需要指出的是，“第二支箭”不是QE（量化宽松），对流动性环境的影响有限。2018年10月，人行副行长潘功胜曾在国务院政策例行吹风会上指出，“如果初期提供的初始资金大概是100亿元，它有一个杠杆比例，假如说按照1：8的比例测算的话，它可能会形成800亿元规模。我们假定其他主体也按照这个比例，提供800亿元规模的话，可能就会形成1600亿元的规模，这是一个初步的估算。”假设“第二支箭”也是类似的杠杆比例，则2500亿元的民企债券融资规模对应156亿元的初始资金（再贷款）。

　　对金融市场而言，“第二支箭”有助于修复债券投资者对优质民营房企的信心，此前被错误定价的优质民营房企债会相对受益；对权益市场而言，“第二支箭”主要是行业预期与风险偏好层面的提振，未来仍需看一揽子纾困政策对地产融资与销售的实际作用，以及中期地产政策及“新发展模式”的浮出水面。