图：根据美国的房价走势，当地的租金预料在今年年底见顶。这将大大纾缓当地的通胀压力。

　　美国劳工部于当地时间上周四（10日）公布了10月消费者价格指数（CPI），同比上涨7.7%，低于预期7.9%，也低于前值8.2%；核心CPI同比上涨6.3%，环比上涨0.3%，均低于预期和前值。数据发布后，金融市场押注美国通胀见顶，非美元货币大幅反弹，股债大涨，全球金融资产迎来“大狂欢”。问题是通胀拐点真的来了吗？市场是否过度乐观？

　　从“绝对值”来看，美国10月CPI同比增长7.7%还是属于高通胀水平。不过，投资者倾向于从边际改善的角度观测通胀趋势。市场从10月份的CPI数据中捕捉到了推动通胀回落的两个关键趋势：一是持续高基数；二是环比增速下降。

　　在统计核算中，如果前期基数较高，环比没有大幅度增加的前提下，当期的同比增速将下降。这被称为“高基数效应”。美国10月份CPI通胀同比增速回落的重要原因之一，就是高基数效应。去年10月份美国CPI同比增长6.2%，高于前值5.4%，开始形成高基数。在环比涨幅不大的前提下，今年CPI同比增速自然回落。

　　能源食品价及租金回落

　　从去年10月份开始，美国通胀率持续快速升温，CPI基数一直往上涨，11月CPI同比增速为6.8%，12月为7%。假设接下来的11月、12月，CPI环比没有出现大幅上涨，高基数将推动美国CPI同比增速持续下降。考虑到国际原油价格在今年3月份大涨，且成为本轮大通胀的主要拉动项，若明年一季度油价不再环比攀升，美国CPI同比增速在油价高基数的作用下可能会再下一个台阶。

　　不过，高基数效应存在一个前提假设，即环比不再大幅度增长。如果环比增速上升，说明通胀未见顶、物价将持续上涨；如果环比增速下降，说明通胀已经见顶或正在触顶、但物价还将小幅上涨一段时间；如果环比下降，说明通胀越过拐点，物价持续回落。正是因为10月份美国部分商品的价格环比下降，触发高基数效应，推动了CPI同比增速回落。

　　在高基数的基础上，价格环比变动将决定美国通胀走势。那么，如何判断CPI环比变动？美国CPI核算包括四大类，其中食品价格权重占13.7%，能源价格占8%，核心服务价格占57.1%，核心商品价格占21.2%。剔除食品和能源价格的CPI便是核心CPI。

　　我们可以从供给和需求两端来判断CPI环比走势。核心商品，需求受美联储加息抑制，供给约束因海运拥堵和运价下降逐步解除，价格环比下降趋势容易确立；食品，需求偏刚性，供给受能源价格影响；能源，需求受全球经济衰退的影响，供给受俄乌战争、油组及其盟友（OPEC+）和能源海运运力的约束。今年大型油轮和LNG（液化天然气）船紧缺，运价指数飙升，牵制能源价格的回落。不过，能源方面主要还是受俄乌战争的约束。如果俄乌战争规模不再扩大，明年原油期货价格可能长期低于100美元，那么能源价格环比增速持续上升可能性小。能源价格环比增速持续回落，也将带动食品价格增速回落。

　　因此，关键还是看CPI权重高达57.1%的核心服务的价格环比变动。核心服务，需求受美联储加息抑制，但部分服务偏刚性；供给受新冠疫情影响恢复缓慢，价格黏性强，环比持续增长。例如，由于服务业恢复缓慢，酒店、旅游的劳动力严重不足，相关服务价格居高不下。在核心服务中，最强的支撑项是权重达24%的业主等价租金。今年6至10月份，业主等价租金环比增速上升较快，未见回落趋势。由于租房需求偏刚性，合同价格调整滞后，租金回落往往偏慢。可以说，美国的通胀被房屋租金“黏住”了。

　　我们可以通过美国的房价走势来判断房屋租金变动。根据历史数据，美国的房价往往领先租金半年到一年。全美S&P/CS20座大城市房价指数增速在去年9月份有小幅度回落，然后小幅反弹，今年4月份开始正式下降。全美S&P/CS20座大城市房价指数领先业主等价租金半年到一年，据此推测，今年年底业主等价租金大概率见顶，环比增速将缓慢回落，在高基数的基础上推动CPI同比增速下降。

　　通过以上对四大类商品和服务价格走势的分析可以判断，待业主等价租金环比增速回落，便可完全确认美国整体通胀回落，同时意味着剔除能源和食品价格的核心通胀率见顶。从数据上来看，美国大通胀的高点在今年6月份，当月CPI同比增长9.1%，此后持续回落。10月份高基数效应开始显现，只要能源价格和租金价格环比增速回落，通胀率和核心通胀率均将持续下降。从统计学上来看，这轮通胀正在走向终结。

　　减息言之尚早 股汇债震荡未完

　　一般来说，通胀拐点到来，加息拐点将至。回顾历史，物价完全回到大通胀之前的可能性不大。只有当价格指数环比持续下跌，名义价格才可能回到大通胀之前的水平。但在此程中，CPI和核心CPI将陷入低迷水平，通胀率将低于美联储设定的2%的目标，金融市场也会出现“衰退交易”的局面，美联储定然通过缓和加息、停止加息提前介入，极端情况下会重启降息、量宽。

　　尽管美联储考虑的是长期通胀目标，而不是以一年为周期的CPI同比指标，但考虑到货币政策的滞后性和衰退风险，一旦通胀拐点到来，加息拐点便紧随其后。所以，宏观经济学上的加息拐点，决定的只能是统计学意义上的通胀拐点，而不是真实价格的回归。

　　对投资者来说，通胀回落的真实性并不重要，重要的是市场认可统计学和宏观经济学确立的这一整套通胀理论和货币政策的操作逻辑。在11月记者会上，美联储主席鲍威尔称，联储局将在12月份的议息会议上正式讨论加息放缓的相关事项。在美国10月份CPI公布一小时后，芝商所的“美联储观察工具”显示，美联储12月加息50个基点的概率上升到85.4%。昨日（16日），押注加息50个基点的预测进一步上升到90.2%，而押注加息75个基点的预测降至9.8%。

　　换言之，市场预期美联储将在12月放缓加息至50个基点。同时，“美联储观察工具”还显示，交易员们将终端利率看到5%，大概在明年3月份后停止加息。

　　“拐点之夜”对市场的激励或打击作用是无与伦比的。从今年3月份开始，通胀不息、加息不止，投资者围绕着美联储的紧缩政策谨慎交易，资本市场“大气不敢喘”。如今，资本市场“长舒一口气”，确认通胀拐点，押注加息拐点，捕捉市场拐点。但投资者不能忽视的是，美联储对资产价格走势的重要影响。尽管美联储也依据通胀、衰退和金融风险指标而行动，但不能忽视的是，美联储也会误判，也存在分歧，同时还是市场中最具权势的“交易员”。

　　在11月记者会上，鲍威尔将美联储的紧缩行动推入“下半场”。他强调，利率终点比预期高，将达到足够的限制性水平，且维持更长时间。鲍威尔担心市场因加息放缓而过早松懈，希望通过更持久的高利率来抑制通胀，同时平衡连续激进加息累积的金融风险。

　　对金融市场来说，最坏的时候应该过去了。但从今年11月到明年一季度，市场还需要经历“黎明前的黑夜”。其间，联邦基金利率增速放缓，但还将继续上涨，预期升至5%；同时，美联储每月维持950亿美元的缩表力度，流动性不会宽裕，市场利率依然维持限制性的高位。受市场预期的指引，美元将从强势转向稍强，美元指数回落，非美元货币贬值见底，利好于欧元。考虑到期间美联储政策的分歧与犹豫、市场的误解和情绪，股债汇三大资产价格可能剧烈波动。

　　投资者可以紧跟通胀、衰退和风险三大指标，通胀下滑愈快，衰退风险愈大，美联储放缓加息、停止加息的步伐就愈近，终端利率的水平就愈低，维持限制性的时间就愈短。