“道路迥且长，风波阻中途。”回顾过去，2017年10月美联储开启上一轮缩表，在2019年9月经历了流动性枯竭压力，如果今次美联储收缩资产负债表再次押中历史的韵脚，那么可能难以经历一个完全良性的过程。政策当局仍需严密监控银行部门流动负债的规模与变化，警惕缩表过程可能引致的金融体系剧烈波动。目前，美联储尚未明确缩表终点，或许可以从三方面入手研判本轮缩表的终点。

　　首先，从缩表的起点来看，前期扩表注入的流动性或不如预期。简单而言，如果需要削减的流动性越充足，那么在缩减速度一定的情况下，削减所耗费的时间则越长；反之则缩表至“充足水准”所需的时间则越短。

　　之所以称之为“有效流动性”，是因为其实美联储量化宽松阶段注入银行体系的流动性对于商业银行来说，并不能不受限制地随意使用。截至2021年底，美联储资产总计近9万亿美元，占GDP比重达36%，虽然远高于2019年的4万亿美元、占GDP比重19%，但实际上银行系统中可以灵活使用的“有效流动性”与理论上注入的流动性之间仍存在差距，这主要有两方面原因：

　　一是从银行自身业务来看，银行部门增加的短期负债需要相对应的准备金覆盖。扩表所创造的准备金致使银行部门增加了短期负债，而该部分需要相对应的准备金覆盖，也就是说一部分的准备金并没有在银行系统中提供流动性，那么淨投放入市场的准备金则少于预期。

　　二是从监管角度来看，银行部门最低准备金的要求在2008年金融危机之后也随着监管趋严而增加，银行部门为了保持较高的流动性，往往也拒绝拆借资金。

　　其次，从缩表的进程来看，银行系统的敏感性与脆弱性或掣肘缩表推进。考虑到扩表阶段增加了银行体系的敏感性与脆弱性，未来可能在很大程度上掣肘缩表进程，以避免再次造成“钱荒”，抑或是导致金融市场资产价格的剧烈波动。

　　从银行部门资产负债表来看，美联储扩表阶段，银行部门积累了期限更短的银行存款，企业信贷额度有所增加。然而当美联储缩表时，银行部门短期负债对于流动性的需求并没有相应减少，这导致银行部门资产端与负债端流动性的缩减程度不匹配，进而使得银行部门在美联储收缩资产负债表时，对潜在的流动性冲击更加敏感且脆弱。如果今次缩表再次押着历史的韵脚，那么美联储收缩资产负债表可能难以形成一个完全良性的过程，政策当局仍需严密监控银行部门流动负债的规模与变化，警惕缩表过程可能引致的金融体系剧烈波动。不仅如此，本轮计划缩减速度更快。本轮缩表从2022年6月开始，计划前三个月（6-8月）缩减300亿美元国债、175亿MBS（抵押支持证券），9月起翻倍至600亿美元国债、350亿MBS。总的来看，更脆弱的流动性系统叠加更快的缩表速度，一旦市场发生异动，恐将掣肘缩表进程。

　　收水过急恐酿成“钱荒”

　　最后，从缩表的终点来看，监测流动性稀缺的信号。

　　一是关注“有效流动性”的变化。如前文所述，上一轮扩表给予银行部门的流动性并没有想像中的多，加之银行体系不对称的负债减少，即活期存款与信贷额度并未随着美联储缩表而相对应的减少。相反地，由于这部分负债期限短且灵活，而且容易受流动性变化而影响，一旦缺乏充足的流动性覆盖，则容易出现“钱荒”。针对“有效流动性”的变化，可以利用EFFR（联邦资金有效利率）-IORB（准备金利率）利差来衡量流动性价格。当EFFR-IORB利差越大时，“有效流动性”越小。

　　二是关注银行部门日内流动性的需求。前期充裕的流动性并不会改变资金“flight to safety”的特征，在流动性稀缺的背景下，一方面信誉差的银行会面临更多的挤兑风险，另一方面信誉好的银行的准备金不论是出于满足监管的要求，还是出于满足自身运营的需求，依据以往的经验，在流动性压力上升的时候，尽管可以赚取更高的利息收入，但商业银行主动拆借资金的动力仍然较小。