图：美国激烈的加息很可能会引起国内阶段性的经济衰退，未来财政支出进一步扩张将是大概率事件。

　　现代货币理论（MMT）的核心是：现代主权国家政府可以直接通过中央银行向经济注入流动性。政府为了刺激经济可以允许自身拥有大规模的赤字。政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入，而政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。这样通过形成非政府部门的盈余，来驱动经济不断向前发展。当然MMT理论成立的隐含前提，是货币超发不动摇政府合法性，也就不会造成币值断崖式下行。

　　MMT提供了财政主导的一套政策框架，与主流的“量入为出”的财政政策观点有着较大的出入。从直观上看，MMT有点类似于开动印钞机向经济体系撒钱。这种印钞方式在人类历史屡见不鲜，但都让当时的政府陷入了巨大的灾难。而MMT之所以能够成为当前财经界关注的一种理论，并被众多国家屡次采用，现代国家体系超强的合法性支撑，是其能够摆脱历史上类似窘境的最大资本。

　　日本经常是被作为MMT政策的信奉者之一，“安倍经济学”如同是MMT新瓶装旧酒，其核心都是赤字财政政府加杠杆解决债务问题。90年代以来的日本经济整体，以高财政赤字率+量化宽松（Quantitative easing，简称QE）的货币政策为主。安倍上台后，“安倍经济学”再次将灵活的财政政策、大胆的金融宽松政策、吸引民间投资为目的的经济增长作为其三个主线。整体上，日本QE操作也具有财政赤字货币化的特征：日本财政部会向日本央行定向发行国债，尽管规模不太大，但这实际上就相当于财政赤字货币化。

　　作为东亚政策参考范本中“被摸圆了的石头”，日本的案例既典型又独特。在公共政策讨论中，日本往往被视为MMT的经典案例。无论是MMT的批判者还是支持者，都能从日本经验中找到想要的素材。而独特的是，与其他国家在遭逢金融危机后借助货币政策和财政政策走向复苏但又引发通胀有所不同，日本的赤字货币化没有引发通胀。1990年的日本地产泡沫破裂后，日本经济似乎被抽乾了精气神，多轮宽政策对通缩的改善甚微，日本也无可避免的走向了接下来“失去的三十年”。我们在报告《以邻为鉴：日本资产泡沫破灭的历史启示》已经针对这个问题作出了详细阐述。

　　日维持QE令圆汇积弱

　　总体来说，人口结构的老龄化，居民、企业的持续降杠杆带来的资产负债表衰退是日本经济停滞的核心原因。与此同时，由于企业负债意愿不强，日本的QE没有推动M2（广义货币供应量）的同步增长，大量的流动性以超额准备金的方式堆积在银行体系，并没有流向实体经济。这在某种程度上也对冲了其货币宽松的效力。

　　当然，总体上日本宽松的政策组合同MMT是“神似形不同”，其政策出发点是以宽松的货币政策与日圆贬值来应对日本的通货紧缩。2016年日本央行曾经声明每年购买80万亿日圆日本国债，但因为日本商业银行为了保留日本政府债券作为交易担保，已致商业银行出售债券的意愿不足。结果是，大部分时间里，日本央行实际每年新增债券购买规模不超过50万亿日圆，难以实现当初的购债计划。

　　综上所述，虽然当下日本央行还是以QE为主，更多的是采用殖利率曲线控制（YCC，Yield Curve Control）调整，而非赤字驱动的经典MMT。赤字货币化意味着流动性释放配合赤字扩张。而日本央行面临债券稀缺问题（甚至，央行和商业银行共同追逐供给有限的国债，不得不采取负利率），财政赤字在货币化上并不充分。此外，日本央行的资产负债表规模已经过度庞大，2019年央行资产规模已经超过了同年的GDP（国内生产总值）的总值。这意味着在目前的金融市场上，短期看已经很少再有足够的具有充足流动性与安全性的债券资产来供日本央行继续收购，赤字扩张赶不上QE的边际增量。

　　总体来说，日本央行的QE虽然对通缩的管理收效甚微，但是却给资本市场带来良好的刺激作用。在安倍经济学鸡血的刺激下，日本近十年可以说走出了一个股债长牛。但与此同时，常年QE也使得日圆近些年来持续贬值。

　　美陷经济衰退机会增

　　相比而言，美国2008年的政策应对和日本类似，当时开启的QE并非严格意义上的MMT。第一，美联储扩表的资产中不仅是二级市场的国债，还包括其他金融资产，其中资产抵押证券（MBS）的幅度增加明显。第二，美联储当时QE仅仅是为市场注入流动性，而不是去解决债务问题。最后，美国QE是典型的信贷宽松，通过修复银行的资产负债表，来提振私人部门的需求，而并不是以财政部门主导。

　　2020年美国在疫情冲击下，使用大规模财政赤字、无限量宽松的方式救助经济，开启了广义上的财政赤字货币化，是MMT的“形神兼备”版。2020年新冠危机，由于中美关系进一步紧张及俄乌冲突等地缘政治因素，美国经济再一次遭受寒冬。此时QE基本由美联储购买了接近一半的2020年新增国债，在当年给经济体系释放了大量的美元流动性。高额的现金在经济体运转结果造成了这次严重通胀，也促使美联储开启了今年这一轮新的加息周期，当下美国国债总额也已经膨胀超30万亿美元，整个政府债务负担较重。

　　在美联储的两轮QE下，美国股市三大指数均走出了牛市。可见无论哪种形式的QE，央行的扩表都会给市场释放大量流动性，宽松的市场环境往往是“牛市”来临的征兆。

　　当下，美国通胀已经迎来重要拐点，12月的加息预期大概率已经从0.75厘降低到0.5厘。从目前趋势看，激烈的加息很可能会引起美国阶段性的经济衰退，未来美国财政支出进一步扩张将是大概率事件。但是，财政赤字货币化进一步扩大在美国可能较小。一是因为美国学术界对MMT理论的批评声音依旧众多；二是此次疫情期间美国的政策措施也证实MMT在通胀控制方面有待完善，美联储在今年6月就已经开始逐步缩表，但是美国的通胀直到4轮激烈的加息后才略有收敛；三是美联储主席鲍威尔也态度鲜明，虽则支持财政进一步发力，但是反对美联储为财政埋单。

　　综合以上分析，当下的MMT政策框架主要还存在以下两点争议：一是财政政策对通胀的抑制是否有效。主流经济学派中，因为货币政策和财政政策的相互独立，而在MMT理论下，央行的独立性被制约，在经济过热时，财政赤字的减少对通胀的遏制效果存疑。二是财政赤字的约束是否有效。上文分析可知，MMT理论下，财政政策的约束仅来自资源，施策约束指标仅为通胀。政策制定者需要综合经济增长、赤字增长、央行货币政策规划等多方面因素评判。这种“阉割”的政策环境及政策约束有效性值得商榷。

　　可是，我们同时要看到积极的一面。无论是08年的美国还是90年代的日本，她们宽松的施政环境并没有造成严重的通胀问题。即便当时的日本和美国因为各种因素使得的政策实施与MMT略有不同，但都是推动了本国的权益资产价格的上涨。当下，相较于货币政策，全球财政政策普遍匮乏，这就造成了政策的指导框架天然的不平衡，所以全球财政政策都有必要进一步加码，在基础设施、教育、转移支付等方面加大投入。

　　从投资策略上看，一般而言，当MMT方式开启时，都会带来资产价格的大幅度上涨，这在美国和日本都得到了明确的印证。所以，当投资者发现所观察国家政策、或是经济指标开始转向MMT（或类似宽松政策）的时候，可以择时布局该国的权益类资产。