图：内地明年增加广义财政支持的必要性较强，利好地方政府信用和国企。

　　为应对疫情冲击，欧美主要发达经济体普遍采取了具有突破性的财政扩张政策。2020至2021年，主要经济体中不少国家采取了大规模的财政措施，以补贴受疫情影响的企业和居民。中国财政趋势则恰恰相反，2021年无论是支出规模还是以两本账计算的实际赤字规模，都显著回落。但今年以来，经济增长出现超预期的下行压力，此时乃至今后一段时间，扩大财政支持力度的必要性有所增加。

　　诸多因素的扰动下，2022年以来内地经济基本面呈现显著的分化特征：私人部门需求偏弱，经济增长动能依赖公共部门发力。但受到土地收入下滑影响，部分地方财力有所削弱，中央财政、政策性银行和国有企业在稳增长中的作用有所凸显。参考部分省市公布的地方债发行计划及四季度国债发行计划，在不考虑特别国债到期的前提下，笔者预计12月政府债整体淨融资约5500亿元（人民币，下同）。

　　地产不振拖累内需

　　房地产市场的剧烈波动使土地财政的矛盾逐步露出水面。今年以来，房地产信用呈现整体的恶化趋势，企业融资难度大幅增加，对于未来房地产市场的预期也趋于悲观，大幅削减了拿地和新开工的规模，3月份以来二者降幅均在50%左右。地产周期下行的影响并不仅仅在于地产市场本身，过去跟随房地产市场波澜壮阔的扩张和发展，地方政府土地出让收入逐年上升，占据了地方本级财政收入的半壁江山，与之一同深度绑定在一起的还有依托于地方政府信用的城投平台，部分地方政府财力和信用亦受牵连。

　　一方面，土地市场遇冷导致前十个月地方政府性基金收入同比下滑22.7%；另一方面，政府又不得不依靠增加财政支出来稳定经济增长，前十个月政府性基金的支出同比增长9.8%。在房地产市场持续繁荣、偶有波动的周期里，很多矛盾并不会凸显出来，可一旦房地产市场大幅波动，甚至步入长期的下行趋势，以土地为根基的信用问题就会暴露出来，这些问题会导致地方政府的财政发力空间受到约束和限制。

　　经济现实和预期之间往往会自我实现，居民资产负债表的持续收缩和内需不足相互加强。持续两年多的疫情冲击和偏弱的经济环境，对经济主体的预期和长期决策产生了不可忽视的影响。比较典型的特征是居民的储蓄意愿显著上升、投资和消费倾向下降。居民部门缩表的深层次原因在于不确定性增加：第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的保险性储蓄；第二，住房资产的不确定性增大，居民举债意愿下降导致资产负债表收缩。

　　2023年全球贸易量增长料缺乏动能，外需或将趋势性下行。考虑俄乌冲突的不确定性及发达经济体持续紧缩的宏观政策组合，笔者预计全球2023年的贸易量增速继续下滑是大概率事件。WTO（全球贸易组织）在10月发布的报告中预计，2023年全球贸易量将同比增长1%，较今年的预测水准（3.5%）进一步放缓。外需趋势性回落下，中国出口料将面临下行风险，对经济的支撑将有所趋弱。

　　赤字预算有提高空间

　　如何保证明年经济增长运行在合理区间？根据2035年人均GDP翻番的目标，未来十五年的平均增速需要达到4.7%-4.8%，因此，在没有疫情超预期冲击的情况下，笔者认为5%是政府经济目标的底线。在地产、出口、消费面临挑战的情况下，要想实现稳经济目标，扩大预算内财政规模，加强政策性银行和国有企业支持的必要性有所增强。

　　以大财政应对周期性压力，明年财政预算或将更加积极。俄乌冲突和疫情反弹对经济的扰动超出了年初两会的预期，导致预算制定的财政空间相对紧张，下半年不得不依靠政策性银行发力及专项债限额空间的腾挪。站在当前的时点看明年，稳经济的挑战不能轻视，从财政预算的角度需要打足提前量。

　　笔者认为，明年财政预算赤字率和新增专项债额度均会有所突破，赤字率或由今年的2.8%上调至3%以上，新增专项债额度或由今年的3.65万亿上调至4万亿以上，释放更多的预算内财政空间。同时，笔者预计还将通过加强宏观政策的协调配合，继续引导特定金融机构、国有企业上缴利润，加大调入资金以弥补预算内财政缺口。

　　除了预算内财政之外，准财政政策和金融系统的配套支持料将持续发力。今年的政策增量很大一部分体现在政策性银行。正常年份，三家政策性银行的新增贷款总规模在略超1万亿的水准，2022年政策性银行的新增贷款额度大幅增加。假设年初的计划额度按照1.3万亿来测算，加上后来追加的8000亿和两个3000亿，今年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到2.7万亿。按照“国债+地方债+政策性银行贷款”的口径计算，今年该口径对经济的淨贡献或将达到10万亿左右，占上年GDP的比重为9%，这一比重仅次于2020年的10.1%。

　　今年的实践已经证明，政策性金融工具的使用更为灵活，配套商业银行的信贷支持，在基建和制造业领域对预算内财政而言是非常重要的补充，参考2015年的专项建设债券，笔者预计此类债券继续追加额度的可能性较大，今明两年将持续发挥作用。

　　国企托底经济增速

　　国有企业在中国经济中的地位举足轻重。以工业为例，工业企业中国有控股企业的资产占比常年稳定在38%左右，营收占比也稳定在26%-27%。今年以来，在私人部门需求疲软、经济增长乏力的时候，国有企业承担了包括基础设施、固定资产投资，保供稳价等重要责任，成为稳定经济基本面的重要力量。明年国有经济的托底和发力将是宏观层面的重要看点之一。

　　笔者认为以下几类国企将成为稳增长主力：第一，举国体制下科技类国企势必是硬科技突破的主力军，预计涉及科技前沿、战略导向、科技自立自强的企业将迎来长期发展，权益市场可以在其中发挥更大的作用；第二，基建投资作为逆周期调节的主要抓手，预计基础设施类国企也将在政策支持下持续发挥稳增长作用，银行体系和债券融资的支持更为关键；第三，在绿色发展和保障能源安全的大方向下，能源类国企也会产生更多的投资需求，包括传统能源的清洁利用，从传统能源向新能源过渡以及能源保供等，19项稳增长接续政策中支持中央发电企业发行2000亿元能源保供特别债。

　　今年以来，金融政策向实体经济的传导途径有所阻滞，信贷脉冲式增长、回落。过去政策传导的媒介是地产和城投，对价格型工和货币金融政策具较为敏感。这种传导路径能够通过利率的变化、货币投放量的变化以及监管政策的调整对房地产、城投企业的间接融资和直接融资起到激励或约束作用。但是这种政策传导方式也有一些弊端：一方面这种方式对货币流向的控制力较弱，过去几年资金过度涌入收益率较高的城投和地产领域引发泡沫风险；另一方面，在城投和地产信用的下行周期，上述途径传导遇到困难时容易引发资金在金融体系内空转，这也是今年以来金融市场的重要特征之一。

　　在特殊的经济环境下，直达实体的财政或结构性货币政策传导可能效果更好。以房地产为例，虽然三季度贷款加权平均较年初已经有超过100基点的下行，降至4.34%的水准，地产销售偏弱的格局依旧没有改善。相比之下，地方政府新增专项债、政策性金融工具的使用效果更好，今年以来基础设施建设和制造业投资增速大幅上升，并逐渐形成实物工作量，完全弥补了地产投资的降幅，有效支撑了投资需求和经济增长。

　　结语

　　综上，笔者认为明年增加广义财政支持的必要性较强，利好地方政府信用和国企。首先是预算内财政的扩张，尤其是中央财政发力，增加赤字规模，通过增加转移支付缓解地方财政的压力。其次，依靠准财政和国有企业扩张发力，给予国有企业财政和融资支持。最后，类似于2020年，在稳增长压力较大的时期应当适当放松对宏观杠杆率的约束，依靠上述主体加杠杆融资创造需求。因此，笔者认为明年的宏观和政策环境对于地方政府信用和国有企业可能是相对有利的。