图：由减少消费支出而带来的储蓄可以称为“预防性储蓄”，未来有多少能变成消费，取决于储蓄的分布情况及居民未来的收入预期。

　　在疫情政策转变后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被压制了接近三年的消费能否顺利修复也决定明年的经济成色。纵观2022年全年，中国居民部门积攒了约6万亿元（人民币，下同）“超额储蓄”，但主要来源于2020年的节约消费和2022年的投资性支出减少，且主要集中于高收入居民手中，这也意味着明年超额储蓄的释放或明显偏低。

　　数据显示，2022年1至11月，居民部门新增存款14.9万亿元，算上过去五年12月居民新增存款均值1.4万亿元，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在6万亿左右。

　　居民消费意愿不足

　　疫情期间的“超额储蓄”能否转化成疫后的“超额消费”？在回答这个问题之前，我们需要先搞清楚约6万亿的超额储蓄是怎么来的，只有搞清楚了超额储蓄的来源，才能知道它的去处。

　　逻辑上讲，储蓄只是一个结果，是居民可支配收入减去消费性支出和投资性支出后的剩余，用公式表达，储蓄=可支配收入-消费性支出-投资性支出。而消费支出和投资支出又均受收入预期、收入结构等因素的影响。所以究其缘由，超额储蓄的核心来源都在收入端，可支配收入增加、收入预期下滑、收入结构恶化──这三种原因，都可能造成储蓄上升。

　　现实情况是2020年以来，居民部门收入增速一直低于疫前。2020、2021和2022年居民可支配收入名义同比增速分别为4.7%、6.9%（两年同比）和5.3%，显著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。连续三年疫情也压制了居民的收入预期。受疫情影响，2022年以来，消费者信心指数、预期指数分别从1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。

　　居民的收入来源结构也发生了变化。从收入来源看，疫情对居民经营性收入的影响最大，对工资性收入的影响次之。一方面，受收入预期转弱的影响，居民消费支出增速明显下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影响明显的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消费支出累计同比仅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分项结构中，食品烟酒、居住等必需品消费维持韧性，而教育、文化和娱乐、衣着等与线下消费密切相关的消费则偏弱。

　　另一方面，房企爆雷和理财投资收益下行也造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，而这部分才是2022年超额储蓄的主要来源。对比2020年疫情之后的房地产市场，2020年商品房住宅销售额15.5万亿元，同比上涨10.8%；而2022年受期房存在交付风险等因素影响，房地产销售快速下行，前十一个月商品房住宅销售额仅10.4万亿元，同比下降28.4%。按照过去三年住宅销售额同比均值计算，2022年住宅销售额低于往年规模约5.6万亿元左右，除去约占1/3的个人按揭贷款，居民购房类支出减少也带来了约3.7万亿超额储蓄，这是今年6万亿超额储蓄的主要构成。

　　对比2020年之后美国居民的收入情况和超额储蓄情况，可以看到，疫情以来中美两国居民的超额储蓄来源存在明显差异。受益于大规模的财政转移支付，疫情以来美国居民实际收入快速增长，2020年和2021年全年美国个人可支配收入同比分别上涨7.4%和5.9%，高于2017至2019年5%的均值水平。

　　收入结构上，美国居民收入高增主要有两个来源：一是美国政府向居民部门进行了多轮大规模财政转移支付，2020年至2021年二季度期间，美国居民积累的2.3万亿美元超额储蓄，其中财政补贴贡献了约1.8万亿美元；二是薪资增速快速修复，疫情后美国劳动力参与率从2019年12月63.3%快速下滑至2020年4月的60.2%，一直到2022年11月（62.1%）也未修复至疫前水平，同时劳动力供不应求推动工资快速上行。疫情以来美国居民的超额储蓄来源也可以分为两部分：一部分超额储蓄来源于政府财政转移支付带来的收入增加，这部分超额储蓄主要集中于美国低收入群体，截止至2022年二季度，收入后50%分位家庭的超额储蓄主要来自于接近1.5万亿美元的财政转移支付；另一部分超额储蓄来源于居民收入预期下降带来的消费减少，这部分超额储蓄主要集中于美国高收入群体，截止至2022年二季度，收入前25%分位家庭通过减少支出积累了约1.4万亿美元的超额储蓄。

　　从美国家庭收入和支出数据上看，受益于财政转移支付的低收入群体，可支配收入明显上涨，消费较快修复。但美国高收入群体不是财政补贴的主要目标人群，收入承压，消费修复缓慢，高收入群体消费支出到2021年四季度才修复至疫前水平（指数达100），且后续修复高度较低，到2022年二季度也仅有103。

　　收入预期偏弱制约支出

　　从上述角度看，转移性收入能够有效地刺激居民消费修复，而由收入预期下行带来的超额储蓄对消费的支持力度明显偏低，因为这部分存款本身就是依靠减少消费而来的。因此，消费的修复往往以收入的修复为前提，除非直接发钱，否则只有等到居民收入预期好转时，超额储蓄才有可能转化为超额消费。

　　相比于美国家庭的超额储蓄主要来源于──低收入家庭的财政转移收入和高收入家庭的节约消费，中国家庭的超额储蓄主要来源于──2020年的消费大幅下滑和2022年的投资性支出下滑。

　　投资性支出减少带来的超额储蓄，基本对应了2022年大幅上升的“定期存款”，这部分资金的规模约4.5万亿元，后续也主要用于购房、理财等投资性支出，如2022年房地产销售市场受期房交付风险的影响居民购房支出大幅减少，一部分被压制的购房需求可能后置到2023年。

　　由减少消费支出而带来的储蓄，也可以称为“预防性储蓄”，按照上文的估算，这部分资金的规模约5000亿至1.3万亿元左右，未来能转变为消费的储蓄也主要是这部分，至于有多少能变成消费，取决于储蓄的分布情况以及居民未来的收入预期。

　　城镇储蓄不降反升

　　从储蓄率的分布来看，国内居民部门的超额储蓄主要集中在城镇人群／高收入人群手中。数据显示，2022年城镇居民疫情期间储蓄率明显高于疫情前，但是农村居民储蓄率略低于疫情前水平。这与农村居民支出刚性有关，2022年前三季度，城镇居民人均消费支出占可支配收入的比重为59.7%，农村为81.5%。2021年城镇居民的恩格尔系数为28.6%，农村居民为32.7%。在收入下滑时，农村居民消费刚性，只能减少储蓄。而城镇居民因可选类消费占比高，收入下滑时可以降低可选消费支出，储蓄率不降反升。

　　和城乡差异表现一致，中国高收入群体的储蓄率也高于疫情前。数据显示，疫情前后储蓄率的变化与居民可支配收入正相关，中国高收入群体疫情以来的储蓄率均值高于疫情之前，而中国低收入群体疫情以来的储蓄率低于疫情前。

　　从预期数据上看，目前居民部门的收入预期依旧偏弱，四季度央行调查问卷数据显示，2022年四季度居民部门收入感受指数和就业感受指数相比于三季度分别下滑3.2个和2.3个百分点，收入信心指数和就业预期指数分别下滑2.1个和2.3个百分点，仅有44.4%和43%。考虑到国内尚处于本轮疫情的尾声、海外需求下滑拖累出口等，居民收入和信心的修复或需要更长的时间，这也会对超额储蓄释放形成制约。