图：欧元区透过加息抑压通胀，会使得主权债务风险抬头，并加快经济步入衰退。

　　2021年以来，在疫情形势好转、西方经济体大幅宽松的货币和财政政策刺激下，世界经济明显复苏。主要经济体通胀开始抬头，以惊人之势一路向上，并迅速蔓延至全球。俄乌冲突后，全球高通胀朝着恶化的方向愈演愈烈，多数经济体物价水平接连创下历史新高。2023年通胀还会继续上行吗？何时通胀才能见顶回落？其中又会出现怎样的变数？

　　2022年以来，为抗击通胀，全球约有90个国家央行先后开启加息，其中更有一半国家单次加息幅度超过75个基点。美联储已经连续7次加息，其中4次更高达75个基点，累计加息425个基点。一方面，主要经济体“快节奏、高力度”的加息不断推高借贷成本，遏制了消费和投资，通过压低社会总需求推动通胀降温；另一方面，加息的外溢影响使得世界经济面临衰退风险。IMF（国际货币基金组织）在最新的报告中维持了对2022年全球经济增速3.2%的预期，但将2023年增速预期再下调0.2个百分点至2.7%，表明全球经济下行风险正在不断升级。

　　通胀由商品和服务价格驱动，商品中的能源和食品是推升本轮全球通胀的主力，且两者走势高度相关。当前国际原油和粮食价格已经回落到俄乌冲突爆发前水平，意味着俄乌冲突对于全球原油和粮食供给冲击最严重的时期已经过去。在全球供应链重构的背景下，供给压力将在一个高于疫情前的水平上见底。因此，在不出现新的严重供给冲击的情况下，2023年国际大宗商品价格将在供应前景好转、需求预期下滑的主导下整体呈现回落趋势，但大幅走低的可能性不大，价格中枢仍会保持在一个相对历史高位。

　　作为国际大宗商品最主要的计价货币，随着美联储加息节奏预期放缓，美元阶段性高位已过，未来上行动能有限。非美国家的货币或迎来反弹，输入型通胀压力将有所缓解。虽然美元指数自高位回落，短期内会减轻对大宗商品价格的压制，但2023年全球经济加速下行，部分经济体陷入衰退，而美国经济相对于欧洲等其他主要经济体更有韧性，美元仍有一定支撑。

　　由于2022年以来全球通胀水平不断攀升，高基数效应有助于2023年全球CPI（消费物价指数）同比读数较低。综上所述，2023年全球通胀有望下行。

　　供应链改善 纾缓能源食品价格

　　目前全球通胀仍处于高位，各国紧缩货币政策虽然可以从需求端打压通胀，从而基本确认2023年全球整体通胀水平下行趋势，但疫情反复、地缘冲突、能源紧张、逆全球化、劳动力短缺等结构性因素使得供给端依然存在较大不确定性，可能扰乱通胀降温节奏。而这些结构性因素往往不敏感于货币政策，并持续作用于通胀黏性，成为各国抗击通胀进程中的重要阻碍。

　　推高通胀的两大主因能源和粮食价格，未来仍面临一定不确定性。

　　一是国际关系及地缘政治局势复杂多变。乌克兰危机已经走入了一个新的阶段，影响的持续性超预期。随着年底欧洲对俄的新一轮制裁措施陆续落地，俄罗斯对欧洲能源断供风险上升，欧洲能源危机可能加剧。

　　二是能源的全球供需格局正在重塑，油组+（OPEC+）对油价稳定在每桶90美元左右的诉求较强，且不排除未来进一步减产的可能性。

　　三是极端气候对能源供给、粮食生产及供应链稳定的冲击不断，同时可能使能源需求超季节性。

　　四是全球贸易保护主义加剧，能源、化肥和食品的进口成本上升。WTO（世界贸易组织）在11月的《贸易检测报告》中指出，2022年5月中旬至10月中旬期间，G20经济体出台的出口限制增多，尤其是在食品和化肥方面。联合国粮农组织FAO预测2022年全球粮食进口成本将比2021年增长10%。因俄乌冲突持续，黑海粮食协议前景仍存变数，2023年全球食品短缺情况可能恶化，从而再度推高食品价格。

　　2022年下半年以来，随着供应链瓶颈的改善和供需关系的平衡，能源和食品价格上涨动能减弱、价格中枢震荡回落，带动相关通胀指标降温。在此过程中，核心通胀逐渐接棒能源和食品，开始成为驱动全球通胀的主导因素。2021年以来，随着疫情形势好转、刺激政策发力，世界经济明显复苏，各国剔除食品和能源的核心通胀调转向上。叠加2020年低基数影响，主要发达经济体的核心CPI同比纷纷突破2%，并持续向上攀升，至今仍未有见顶。在能源价格传导、供应链成本压力和劳动力市场紧张等因素作用下，全球核心通胀表现出较高黏性。相比之下，中国经济活动的降温一定程度上缓解了核心通胀。

　　核心通胀黏性的最大来源是劳动力供需错配所带来的工资持续上涨压力。随着全球人口老龄化和劳动力短缺问题加剧，劳动力成本不断上升已经成为长期趋势。新冠疫情对劳动力市场的结构性影响超预期。从需求端看，疫后商品消费快速复苏，而服务业修复相对滞后，且受疫情反复影响恢复速度缓慢。从供给端看，各国疫情期间采取的大幅财政刺激政策降低了很多劳动力，尤其是低收入群体回归就业市场的意愿，企业被迫加薪招人。再加上部分高年龄及受长期后遗症影响的人群永远退出劳动力市场，造成劳动参与率复苏后劲不足，供给缺口长期难以填补。这又可能进一步阻碍生产力和经济增长，导致单位劳动成本持续上升，增加工资─通胀螺旋上升风险。OECD（经合组织）整体劳动参与率已经接近疫情前水平，恢复速度开始放缓，而失业率持续走低，单位劳动力成本增速不断攀升，反映劳动力市场供需仍然偏紧，短期内改善程度有限。

　　当通胀持续上升并突破一定水平后，当期通胀部分转化为通胀预期，消费者倾向于前置消费，生产者控货挺价，劳动者则要求更高的工资，企业最终又将成本转嫁给消费者，进而推高下期通胀；如此循环往复，就进入了自我实现的通胀循环中。2022年3月以来，美联储大力度快节奏地收紧货币政策，使得本轮通胀预期被较好锚定，减轻了降低通胀过程中的内生阻力。不同于美国通胀主要由内部供需错配和财政货币过度刺激导致，欧元区通胀受外部供给因素的影响更大，能源危机难解，通胀仍在继续攀升。欧央行在货币政策上的行动明显滞后，对输入型通胀的作用也有限。加息使得欧元区主权债务风险抬头，经济衰退风险加剧。由于持续上涨的生活和生产成本，通胀预期出现“脱锚”，欧元区治理通胀将面临更大的阻力和更高的成本，可能陷入更严重的经济衰退。

　　关注欧元区衰退风险

　　尽管全球“加息潮”下房地产市场已经降温，但前期房价上涨仍在向房租持续传导中。经验表明，房价向CPI房租项的传导存在一两年的滞后。OECD整体房价同比拐点在2021年9月出现，预计CPI房租同比增速可能在2023年二季度见顶回落。由于货币政策收紧，借贷成本上升，住房贷款需求快速下滑，房价增速放缓，部分买房需求向租房转移，增加房租价格的黏性，使其回落速度偏慢。

　　从货币供给视角看，本轮海外央行货币紧缩过程中，相比于大幅加息，开启缩表周期的时点较晚、力度相对有限，全球流动性收紧偏慢，整体环境仍偏宽裕。在流动性收紧不足的情况下，单纯通过高利率抑制需求，进而达到降低通胀的目标，意味着利率要在更高的水平维持更长的时间，才能看到货币紧缩的效果，这也进一步加大了经济下行的压力。

　　新冠疫情爆发后，以美欧为代表的多国采取大规模货币宽松叠加财政刺激，导致广义货币大幅上升，对本轮全球通胀快速上行表现出一定领先性。当前OECD国家整体广义货币指数同比已经回落至相对低位，但由于之前投放过多流动性，广义流动性扩张过于剧烈，广义货币增速仍需保持在低位较长时间才能起到抑制通胀的作用。