图：美国联储局今年的政策将集中避免经济硬着陆。

　　“假令风歇时下来，犹能簸却沧溟水。”美国联储局去年12月议息会议如期加息0.5厘。美联储主席鲍威尔当时指出，尽管整体通胀和房租价格或将趋势性下行，但劳动供需不平衡仍然显著，核心服务业和广泛的通胀压力仍强。这反映出，短期通胀回落不足以影响美联储中长期持续加息的立场。另一方面，美联储进一步解释了减缓加息节奏的主要原因。考虑到累计加息和货币收紧对经济活动的时滞效应，放缓加息节奏有助于防止居民支出和经济生产活动快速滑落。为了更好的平衡通胀压力和经济增长，未来美联储加息进程将呈现“步幅减小、周期拉长、终点更高”的特点。

　　尽管美国通胀率连续回落，但鲍威尔在议息会议上仍然谨慎表示，通胀回归至目标区间还有很长的路要走。一方面，中国防疫政策优化可能会推升全球商品通胀；另一方面，美国服务类通胀黏性在劳动供需不平衡的影响下仍然较强。笔者认为，美联储未来将进一步淡化房租通胀和耐用品通胀，转而集中针对服务类通胀的变化。服务类通胀的变化实质由劳动力市场供需决定。从当前就业市场来看，目前美国劳动力市场供需仍不平衡。

　　造成美国劳动缺口长期存在的原因包括：一是疫情导致医药行业基础服务人员存在较大缺口；二是疫情造成了超过300万美国人选择永久性提前退出劳动市场；三是美国移民政策造成消费类服务行业面临服务人员短缺；四是育儿护理成本抬升导致部分女性选择辞职。在这种情况下，即便加息抑制整体消费放缓，供应链瓶颈加速恢复，服务类通胀在“工资价格”螺旋支援下仍将处于高位。

　　关于“工资价格”螺旋何时回落。根据1970年以来七次经济衰退的资料来看，服务类通胀的黏性将持续至经济衰退结束前后才会显著减弱。这意味着“工资价格”螺旋对通胀的支援将伴随总需求衰退而下滑。从我们对美国经济衰退的预测模型来看，美国出现经济衰退最快是在2023年第二至三季度，最慢为2024年第二季度。在一般情景下，美国经济衰退将发生在2023年第四季度和2024年第一季度。

　　根据以上的逻辑，美联储通胀最终回落2%的目标最快将发生在2024年第二至三季度（假定经济衰退至少持续两个季度）。因此，在美国经济实质性衰退前，美联储仍将持续加息，尽管美联储预测终端利率将接近或超过5.1厘，但笔者认为联储的终端利率水平可能接近5.25至5.5厘。

　　不仅如此，鲍威尔认为，现在讨论加息转向或者减息是没有实质意义。这反映出联储局充分吸取了1981年“沃尔克时刻”的政策教训，即在通胀未能实质性回落至目标区间前，绝不放松加息预期。从点阵图的预测情况来看，多数委员认为2024年发生减息的概率较大。关于具体的减息幅度，考虑到当前点阵图的时效性和预测性极不稳定，因此点阵图的预测结果并不具备参考意义。

　　关注经济出现硬着陆

　　从鲍威尔本轮议息会议的讲话和近期的演讲中，他多次强调了风险平衡的重要性。因此，围绕未来加息转向预期的发生，市场需要高度关注联储声明中对市场风险或金融稳定性的重视程度变化。比如，美联储是否对当前市场金融条件或风险平衡进行重新描述，是否进一步详细解释了风险平衡的重要性，或是风险平衡对金融稳定性的意义，以及美联储未来议息会议是否将出现更多的鸽派声音，尤其是联储理事对待失业和劳动力市场状况的态度变化。比如，美联储官员是否仍认为有效调节贝芙丽曲线斜率，将会避免失业率大幅上升，或者美联储是否将可能面临滞胀风险（尽管鲍威尔在记者会回答了该问题，但实际的情况是他直接回避该问题，并一直强调抑制通胀的必要性）。

　　最后，在加息转向前，鲍威尔暗示了2023年联储货币政策框架的目标函数权重将由通胀逐步转向就业。这意味着，2023年联储将开始更加关注经济衰退的变化，围绕联储政策目标，一系列的政策工具使用将更加集中于如何避免美国经济硬着陆。