图：今年下半年美国经济不排除转向“实质性衰退”的可能性，一旦出现衰退，美联储加息可能很快暂停，并有可能迅速转向降息。

　　2022年全球经济持续承压。一方面，新冠疫情对经济的冲击持续，主要经济体通胀加快上升，主要央行不得不加快调整货币政策，激进加息引发全球市场动荡；另一方面，俄乌冲突引发能源通胀危机，拖累全球经济复苏。总体而言，去年全球货币政策可以说是过去数十年来最为激进的调整，主要发达经济体和新兴经济体无一例外实施多轮激进加息，流动性收紧，融资成本大升，削弱了经济增长动能，而且全球竞争性的加息严重破坏金融体系的稳定性，引发市场恐慌，部分大型金融机构面临流动性风险，盈利水平下降。

　　全球货币政策正常化道路曲折。展望2023年，全球经济复苏前景并不乐观，高通胀虽有回落但仍可能在较高区间内波动，对全球货币政策转向形成一定掣肘。虽然市场倾向于认为主要央行将暂缓加息，逐渐回归货币政策正常化，但也有声音认为全球经济衰退风险上升，通胀难以短期内回到平均通胀目标。倘若全球经济严重衰退，那么将可能重启宽松货币政策并实施降息，彼时欧美中央银行的缩减资产规模（即QT）的进程将可能中断。因此，很难完全准确预判全球货币政策走向，随着不确定性不稳定性因素增加，全球货币政策转向正常化的进程将颇为艰难，预计货币政策调整可能超出市场预期。

　　一、欧美衰退打乱收水计划

　　一方面，预计高通胀仍是困扰欧美央行货币政策的主要因素。2022年全球经济仍处于脆弱复苏周期，大多数经济体基本陷入低增长以及可能的技术性衰退困境之中，美国、欧元区以及英国等经济增长前景并不乐观，尤其欧元区和英国可能出现二十年以来最大经济衰退幅度。积极因素看，欧美主要发达经济体的通胀上升势头在减弱，截至2022年12月，美国、欧元区的CPI当月同比分别回落至6.2%、9.2%，预计2023年将进一步下降，欧美主要发达经济体通胀压力将有所减轻。但是，消极因素也在增多。预计2023年欧美主要经济体的通胀仍可能维持在4%至5%左右，相较于过去二十年，该数据仍偏高，距离欧美央行所设定的平均通胀目标2%的区间较远，要推动货币政策转向正常化不大可能在2023年上半年实现。近期，现任美联储主席鲍威尔和欧洲央行行长拉加德均表达了抗击高通胀的决心，强调继续推高利率，推动通胀进一步下降。此外，英国的通胀压力更大，预计货币政策转向的可能性不大。因此，2023年欧美央行的主要目标仍在于降通胀，直到通胀基本回归到2%的目标。

　　另一方面，全球经济加速衰退将可能迫使货币政策加快转向。当前，多数市场和机构对2023年欧美央行可能出现的货币政策调整持乐观预期，除了高通胀压力趋缓外，更重要的一点是对全球经济衰退的预期在增强。前期美联储主席鲍威尔暗示加息力度将减弱，但美联储内部对未来加息至5厘以上的分歧较大，并认为通胀将比预期的更加持久，而加息5厘以上更为合理。需要注意的是，2023年下半年美国和欧元区的经济增速可能进一步下降，不排除转向“实质性衰退”的可能性，一旦出现衰退，美联储和欧洲央行的加息将可能很快暂停，并有可能迅速转向降息。世界银行最新发布的展望报告预计2023年美国、欧元区经济增速将分别下降至0.5%和零。从历史经验和现实发展来看，货币政策转向正常化并非按部就班，而是充满了不确定性，最大的考验在于政策操作的时间、节奏以及力度很难准确预判，具体需要密切关注欧美央行内部对经济增长走势的判断，预计分歧将可能进一步扩大，虽然欧美经济2023年可能面临技术性衰退，但短期内考虑降息的紧迫性并不强烈。

　　二、货币政策转向需要考虑的三大问题

　　其一，如何防范经济衰退风险。2022年全球受到新冠疫情、乌克兰危机以及货币紧缩政策等多重内外因素叠加影响，处于增长放缓态势，全球主要经济体的经济增速均下降，部分经济体出现技术性衰退趋势。日前，世界银行发布报告，预计2022年全年发达经济体经济增速达到2.9%，预期今明两年的经济增速分别为1.7%和2.7%，分别比6个月前的预期调降1.3和0.3个百分点。以此看，未来数年全球经济增长前景并不明朗，衰退的可能性不断上升。虽然过去一年多，全球主要央行致力于抗击高通胀，实施多轮激进加息措施，除美国CPI同比出现下降趋势外，欧元区和英国的CPI同比仍在双位数，预计2023年美国、欧元区和英国的CPI同比仍可能在高位运行。届时货币政策能否顺利转向将取决于经济复苏情景和通胀走势变化，预计2023年上半年欧美央行仍可能延续加息，但加息力度将减弱。关键在于如何再次平衡持续下行的经济和偏高的通胀，将再度考验货币政策调整的有效性，一旦出现政策失误，将可能削弱经济复苏增长动能，加速经济衰退走势。

　　其二，如何维持金融市场稳定。2022年3月以来，美联储多轮激进加息导致美元持续走强，全球主要经济体的货币均出现大幅贬值，致使金融市场的波动风险上升。截至2022年12月下旬，欧美主要发达经济体的利率水平均上升至2008年下半年以来新高，美国联邦基准利率、欧元区主要再融资利率和英国再回购利率分别上升至4.5厘、2.5厘、3.5厘。从全球货币政策走向预判，预计2023年全球高利率态势将持续，即便降息也不易找到合适的时机。其间，瑞士信贷（Credit Suisse AG）等国际大型金融机构的经营业绩受到较大冲击，亏损面扩大。作为全球重要金融机构，2022年瑞士信贷的亏损面持续扩大，将被迫陆续关闭100多家分支机构并裁员达9000人。此外，瑞士央行同样出现罕见的巨额亏损，预计2022年亏损达1430亿美元，为该行百年来最大亏损。2022年下半年开始，全球主要金融机构如花旗集团、汇丰银行等相继提出缩减分支机构、裁员以及压降经营成本等计划，预计2023年这些计划将陆续实施，届时将对全球金融市场稳定性构成预期冲击。

　　其三，如何增强投资和消费信心。2022年欧美央行激进加息推高利率，严重挫伤投资和消费信心，加重了企业和居民部门债务负担。同时，乌克兰危机导致能源、食品等价格大幅上涨，部分欧洲生产制造企业被迫停产乃至外迁，全球主权投资和公共养老投资财富更是严重缩水，全球投资环境恶化。全球主权财富基金数据平台Global SWF最新年度报告显示，2022年全年主权财富基金（SWFs）和公共养老基金（PPFs）管理的资产规模合计损失总额达到2.2万亿美元。假设2023年欧美央行仍维持紧缩政策，将对房地产市场、股市以及科技投资等造成更大的负面影响，预计跨国企业对未来投资可能持谨慎或观望立场。同时，全球货币政策收紧和融资成本上升，也增加了信贷违约风险。统计显示，2021年6月至2022年9月，美国所有商业银行信用卡消费借贷拖欠金额从约105亿美元上升至约174亿美元，增幅达66%。欧洲居民则因能源和食品上涨而出现消费动力不足。虽然欧美央行的主要目标在于控制高通胀，但不能忽视货币政策转向可能对投资和消费信心的负面影响。