图：在推行全面注册制后，A股各大市场的定位也更加明确。

　　中国证监会周三（2月1日）宣布，国务院已批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，证监会就主要制度规则草案向社会公开征求意见。这也是继2019年科创板、2020年创业板、2021年北交所之后，股票发行注册制在全市场的推行。中国资本市场正是进入全面注册制时代。

　　与美国金融市场相比，中国金融是以国有商业银行为主导的市场，以股票、保险、债券、期货、信托、风投为主的投资银行市场羸弱。这种以信贷为主体的金融市场无法支撑中国经济持续增长、科技企业技术创新，同时难以满足居民资产配置多元化的需求。

　　从融资的角度来看，债权融资过高会推升债务风险，股权融资占比太低不利于私人企业投资。国家统计局数据显示，2022年末社会融资规模存量为344.21万亿元（人民币，下同）。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为212.43万亿元，同比增长10.9%，占同期社会融资规模存量的61.7%，同比高0.7个百分点；政府债券余额为60.19万亿元，同比增长13.4%，占同期社会融资规模存量的17.5%，同比高0.6个百分点。2022年底，所有信贷与债券的债权融资比重超过90%；而非金融企业境内股票余额只有10.64万亿元，仅占同期社会融资规模存量的3.1%。

　　助力高新科技股权融资

　　长期以来，国有商业银行主导的债权融资市场滋生出两大挑战：一是大规模的信贷扩张持续推高政府、企业与家庭的负债率；二是私人企业融资难、融资贵、偿债负担重，削弱了企业竞争力。当前，中国需要做大做强股票市场，增进企业股权融资，降低企业融资成本和债务风险。

　　从技术创新的角度来看，股权融资是高新技术投资的重要支撑。技术创新是一项高投入、长周期的风险事业，需要工程师、企业家、创投企业、股票市场投资者等不同风险偏好的主体共同参与、分工协作。股权融资为创业者提供了各尽其事、精耕细作的环境，工程师、企业家将投资风险转移到风险偏好更高的创投企业、股票市场，以专营技术研发、市场开拓和企业管理。此外，充足稳定的风险资金也有助于增进迂回生产、拓展分工、促进创新，从而支持底层技术革命。

　　硅谷企业的成长就得益于发达的股权融资市场，“硅谷+纳斯达克”成为技术创新的重要模式。在中国，“华尔街资本+中国互联网创业者”是中国新兴产业技术创新的重要路径。过去，网易、阿里巴巴等互联网企业均借助海外创投崛起，进而赴美上市套现。近年来，由于中美金融监管政策冲突，一度引发中概股集体退市危机，中国创新企业奔赴纳斯达克的道路不再通畅。这亦导致了风投规模急剧萎缩，科创型企业面临资金链断裂、研发中断的风险。因此，中国亟需一个中国版的“纳斯达克”，为创新企业持续融资，为风投提供资本退出通道。

　　此外，在美国技术封锁的压力之下，中国政府正在加速基于“安全与发展并举”理念的科技自主化。中国试图构建一个从技术创新、风险投资到股票市场的完整产业链，以应对日益严峻的科技战带来的挑战。

　　从欧美国家家庭资产配置的演变历史来看，随着经济的增长，普通家庭财富配置在金融资产上的比重持续增加，而存款和房地产的比重则相应减少。过去，中国家庭的买房偏好受多重因素影响，其中一个重要原因是中国金融市场不发达，股票市场不振，可选择的投资标的有限。数据显示，2021年美国家庭财富的70%配置在金融资产上，其中50%的金融资产主要是股票和共同基金；而中国家庭的70%配置在房地产上，股票的比重只有2%左右。

　　2022年，中国房地产市场全面下滑，楼市销售同比减少5万亿亿元左右。当房地产不再是理想的投资品后，中国居民陷入了投资标的荒。另一方面，A股市场全年低迷，沪综指累计下跌15.1%；债券市场爆发局部性流动性危机，触发银行理财破淨潮，居民大量赎回转存，抢购过去冷清的大额存单。中国人民银行发布的数据显示，2022年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，非金融企业存款增加5.09万亿元。

　　2023年为疫后经济复苏的第一年，如何撬动万亿级的居民储蓄转化为投资，成为金融决策者的重要任务。如果居民继续将储蓄投入到房地产，那么房地产泡沫风险、家庭债务风险将进一步增加。所以，中国亟需一个可靠的股票市场，一方面撬动万亿储蓄，促进企业融资、技术创新和实体经济发展；另一方面为居民提供更多资产配置标的，分享经济发展的成果。

　　改革增强市场信心

　　不过，当前中国的股票市场不足以担负解决企业融资、促进技术创新和支持居民资产配置的大任，呈现出大而不强、量多质少、长熊短牛的特征。以2022年12月30日收盘价计算，A股总市值达87.75万亿元，成为全球第二大市场，但沪综指自2015年以来再未突破3800点。总市值的增加更多来自公司上市数量的增加，而大部分上市公司的市值成长性不足。在市值前十的上市公司中，国有企业占了九席。优质的科技企业不多，腾讯、小米、阿里巴巴等科技企业选择赴美赴港上市。

　　中国股票市场的根本问题是市场化程度低、行政干预强、监管不严格，而注册制改革的本质就是市场化改革，把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。在全球金融市场中，注册制是一种主流市场广泛采纳的股票制度。过去的核准制本质上是一种行政干预与计划体制。金融监管部门决定上市、退市的数量和标准，对公司价值进行评判。而实际上，股市作为一个自由市场，股票作为一种金融产品，公司价值应该由无数投资者来判断，并最终体现在股票价格上。注册制就是这种“市场决定”的自由制度。

　　本次全面注册制改革涉及内容比较多，重点是审核注册机制。审核注册机制的基本框架是交易所审核、证监会注册。这相当于金融监管部门把上市审核的权力下放到交易所，不再对企业的投资价值作出判断，仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件；同时，工作重心放在信息披露要求的监管上，促进发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

　　在推行全面注册制后，各大市场的定位也更加明确。主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业。本轮改革直接利好于券商、创投机构和科技企业。在注册制的环境中，企业上市更自由、成本更低、预期更稳定，以承销为主业的券商收入将增加，创投市场恢复将加快，科技企业可以获得更多融资。

　　改革的本质是权力的让渡和资源的赎买。改革将权力和资源让渡给高效的市场、由市场创造更高的收益。监管部门是一个行政机构，交易所是一个市场主体。与垄断性的行政机构相比，交易所的市场化程度更高。交易所在国内和国际上面临市场竞争，其行为范式更加市场化。交易所对上市主体的审核与管理最终服务于市场目标，即营收、利润与信用。

　　全面注册制改革真正需要担心的是交易所行政化。在国有制度和行政干预下，掌握承担发行审核权力的交易所如何避免沦为多个“小证监会”。在全球金融市场中，股票交易所的市场集中度高，但并未形成真正意义上的“寡头”。其原因是全球自由化竞争，诸如纽交所、港交所均为追求利润的私人公司，并在全球范围内面临强大的自由竞争。审核注册制将权力下放给交易所，无疑是市场化改革的进步，但需要进一步改革交易所以防止交易所行政化。毕竟，对于市场来说，资本不会带来真正的垄断，权力才会。

　　今年经济复苏的重要前提是市场信心恢复，而市场信心恢复光靠政策是不够的，货币和财政刺激的边际效用明显下降。实际上，改革才是经济复苏的根本动力。中国政府实行全面注册制改革试图提振金融市场的投资信心，进而释放改革红利。