图：信贷脉冲提示未来A股存在上涨空间

　　春节前A股上涨明显，10年期利率持续上行至2.9%，春季行情有所提前。节后股市高位震荡，市场开始担忧春季行情提前透支。笔者认为，近期资产价格波动更多反映仓位与技术性调整，三重积极因素支持下，春节到两会期间的春季行情仍然可期：

　　首先是反转效应，内地股票与债券市场的周期性明显。以股票为例，若前一年市场收跌，来年初市场往往对政策与市场期望更高，春节后涨幅更为明显。2022年A股全年大幅收跌22%，反转效应提示股票仍有上涨空间。2022年债市变动有限，相应节后反转并不明显。

　　其次是估值效应，虽然去年11月起A股开启了一轮估值修复，但当前沪深300非金融估值并不高，较低估值水平支撑了春季行情的继续兑现，而估值效应对债券市场表现影响相对较小。从股债相对估值看，经历节前的上涨行情之后，当前内地股市风险溢价仍处于历史五年均值以上水平，预示未来一年股市或相对债市取得正向超额收益，其中成长板块相对估值吸引力更高。由于过去一年内地股市大幅收跌，当前股市估值处于历史偏低水平。

　　再次是增长效应，春节后经济增长斜率越高，对应股市和利率上涨空间越大，特别是中小盘股票对经济修复预期变动弹性更大。1月制造业PMI（采购经理人指数）为50.1（前值47.0），为本轮疫情后首次升至荣枯线以上。根据PMI斜率推算，今年春节到两会期间长端利率平均可能走高13个基点，沪深300有望平均上涨7%，小盘股上涨空间或超过15%。

　　事实上，中国增长修复斜率不但影响春季行情，也是2023年全球大类资产走势的核心变量。当前正值经济数据“真空期”，高频经济数据可以为我们预判大类资产轮动节奏提供重要参考。追踪春节前后各部门经济高频指标，假期后半段出行、交通、消费修复好于去年同期，而基建投资和地产成交相对清淡。

　　中金公司运用24项经济高频数据，剔除季节性扰动，构造出一个高频经济活动指数，发现该指数对内地股市、债市均有较好的领先预测效果。春节后高频经济活动指数在出行、消费相关指标驱动下企稳上行，预计或支撑股市表现。

　　此外，当前正处于春节到两会的时间窗口，根据历史规律，这一阶段股市往往代替债券成为占优资产，小盘、成长板块上涨机会更明显。从反转效应、估值效应、增长修复三方面积极因素叠加作用下，2月份股市“春季行情”的兑现概率进一步增加。

　　信贷数据有望开门红

　　结构上看，短期建议配置向小盘和成长板块适度倾斜，紧跟政策边际变化节奏，三至六个月维度关注如下主线：

　　（1）同时受益于内地增长预期改善和海外通胀回落的板块。如商贸零售、食品饮料、交通运输、钢铁、基础化工等。

　　（2）受政策边际变化影响较大的板块，如地产链相关标的，以及前期受疫情压制较大的消费板块（出行链、餐饮等）。中期关注高质量发展主线下的配置机遇，如国产替代相关的科技软硬件，以及“能源安全”和“碳中和”战略相关的细分领域。

　　宏观方面，笔者判断财政脉冲指标于2022年开始进入大幅上行通道，而财政脉冲配合信贷脉冲也将为中国经济增长和资产价格提供支撑，笔者预测1月信贷投放达到4.8万亿元人民币，创出历史新高。

　　金融危机以来，内地经济和流动性周期基本保持以三年窗口为一周期循环往复运行。2020年初新冠疫情爆发，恰逢内地经济周期到达一轮周期的低点。若按照历史规律，当前我们正处于新一轮周期的起点，笔者预计经济周期有望从底部企稳回暖。从中金公司构建的高频经济指标看，春节假期后半段内地高频经济活动指数在出行消费复苏的驱动下筑底回升，春节假期后的第一周指数在商品房成交回暖、出行快速修复的驱动下大幅上行，经济周期企稳回暖或从基本面角度为股市提供支撑。