图：欧美实施货币政策的局限性愈来愈突出，负面效应日渐扩大。图为美国联储局。

　　2008年全球金融危机以来，欧美央行货币政策经过多次改良和调整，短期内实现了既定目标，但所产生的负面外溢风险也持续扩大。大规模的资产负债表扩张和激进的加息等政策操作，成为推动全球通胀高企的主要诱因，而且令到新兴国家遭遇严重的货币贬值和资本外流挑战，可能引发部分新兴国家债务违约风险。

　　可以肯定的是，传统的货币政策框架和思维已愈来愈难以适应复杂的世界经济变化，暴露出局限性和短板。当前乃至今后一段时期，欧美应将货币政策变革提上日程，尽快改变传统的货币政策路径依赖，实施更稳健、创新、负责任、具有前瞻性的货币政策框架，适应未来经济形势。

　　陷入通胀与衰退两难局面

　　欧美货币政策面临的困境：

　　一是货币政策独立性和价值功能存在扭曲。现代货币理论本身并无太多争议，但具体实施却存在现实约束。欧洲央行原首席经济学家奥特马尔．伊辛认为，一家独立的央行有权减少甚至停止购买政府证券，但此举会面临巨大的政治压力。现阶段，欧美央行的货币政策愈发受到财政赤字化政策的掣肘。但是，欧美的宽松货币政策很大一部分是基于购买政府债券（即国债），美联储两年共买入6万亿美元国债，支撑了疫情期间超大规模的财政刺激计划，而目前联邦政府债务已近31万亿美元。在配合美国政府刺激经济和实施财政扩张政策时，美联储的货币政策很难说是维系了独立性，而在治理通胀问题上，美联储同样在追求“政治正确”。美联储货币政策的困境在于，必须在抗击高通胀和防止经济衰退上作出平衡的选择，但显然超出货币政策的功能。

　　二是货币政策框架和工具形成路径依赖。欧美央行创造了新的货币政策框架和工具，如美国的QE、欧盟的CBPP等，强化了非常规货币政策操作的路径依赖。2008年，欧美央行在实施宽松货币政策上进行大胆实践，推出多轮资产负债表扩张政策。以美国为例，2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，合计扩张达3.9万亿美元。经过数年调整，美国经济在2015年开始走向快速复苏，随之而来是大规模的加息和缩表。2020年3月至今，美联储的资产负债表规模扩张至约9万亿美元，远超2008年后水平，显示了更加激进的策略。同时，美联储为控制高通胀，在2022年3月至今共进行7轮大规模加息，幅度远超纪录。经过20多年演进，欧美央行货币政策基本形成了从“资产负债表扩张─减息─释放大量流动性”再到“停止购债─加息─资产负债表收缩”的路径依赖。但是，未来如果欧美遭遇下一次更大规模的内外冲击，届时货币政策将迎来前所未有的挑战，传统的路径依赖将能否真正发挥作用还是未知数。

　　三是经济衰退与抗击通胀面临两难选择。欧美央行在此轮周期中的扩张均创历史新高，除加剧高通胀风险，更威胁经济增长。2021至2022年，美国消费者物价指数（CPI）平均值从4.7%上升至8%左右，欧元区CPI平均值从2.6%升至8.4%左右。与之相反的是，2022年美国和欧元区的GDP增长连续两季处于下滑态势。尽管欧美实施了大规模的刺激政策，但经济复苏增长维持不到一年，还未完全走出疫情危机，转而因俄乌冲突加剧，抗击通胀则成为首要任务。此轮通胀周期下，依赖加息来控制通胀的效果并不明显，流动性加快收紧，反而对经济复苏极为不利。这就会造成两难问题，一方面，美联储寄望加息和缩表收紧美元流动性，减缓通胀压力，但另方面可能因紧缩政策而造成经济“硬着陆”。二者的平衡考验美联储货币政策，在有限度的加息范围内看到通胀下降的证据，并为防止经济衰退而预留减息空间，进而保证货币政策发挥更大作用。现实的挑战是通胀仍未有快速回落的可能，但还未步入资产负债表衰退阶段。然而，如果通胀问题演变为长期化趋势，而经济陷入长期停滞，届时欧美货币政策的操作空间将进一步收窄。

　　外溢效应拖累全球经济

　　欧美货币政策的调整与改革：

　　其一，货币政策协调的国际责任。鉴于欧美央行的特殊性，如果任由货币政策外溢风险扩大，将会阻碍全球经济复苏，造成金融市场震荡，最终会反噬欧美本身。美国经济学者贾娅蒂．高希认为，美联储收紧货币政策将导致资本从发展中经济体流向美国，这将给世界很多地区带来债务和汇率危机，虽然欧美央行拥有相对独立性，但应肩负国际货币政策协调的责任。因此，未来欧美央行应优先考虑加强与其他国家的货币政策沟通协调，有效管控政策预期，将货币政策操作引发的负面效应降到最低。

　　其二，货币政策调控效力的减弱。如果将时间线拉长，欧美货币政策已到了迫切需要改革的时机，从传统“扩表／减息─增加流动性／稳定市场预期”的救助经济模式，再到“加息／缩表─收紧流动性／治理通胀”的货币正常化路径。欧美央行如何应对新一轮可能到来的全球金融危机仍存在不确定性，至少当前日本的经验已表明宽松货币政策的效力在加速减弱。尽管央行的主要目标在于维持物价稳定和实现就业最大化，现实却是要承担包括促进经济增长、提供市场流动性和金融稳定性等职能。长远来看，欧美央行政策通过相机抉择（权衡性货币政策）的方式艰难平衡各个目标，实施的货币政策成本代价将会愈来愈高。同时，欧美央行近年受到许多政治因素影响，未来如何平衡好各方利益诉求、回应市场关切并维持独立性将面临更大考验。

　　其三，前瞻性指引的调整。从目前看，依据过去经验所构建的模型预测与现实证据存在偏差。近两年全球经济处于巨大波动，公众对欧美央行前瞻性指引的有效性提出质疑。欧美央行对通胀走势的预判表现出滞后性，因而从平缓的政策调整过渡到激烈的操作过程中，不仅透支了央行的权威性，而且折射了货币政策的短视行为。日本前央行行长白川方明提出，货币政策无法快速解决经济问题。美联储理事克里斯多福．沃勒认为，在一个有前瞻性指引的体系里，人们不能仅通过政策利率来判断政策立场。可见，前瞻性指引的作用已暴露出货币政策框架的短板，难以准确反映现实经济状况。2021年初美联储的“通胀暂时论”与市场预期发生较大分歧，表明前瞻性指引的预期管理、研究框架、分析工具和数据模型均需要加以改进，否则很难实现货币政策的预期管理。

　　其四，平均通胀目标设定的争议。2020年8月，美联储主席鲍威尔宣布对货币政策执行框架进行重大调整，将通胀目标是随着时间推移能实现平均2%，这是2012年来货币政策框架最大的一次调整。2021年7月，欧央行宣布将中期通胀目标设定为2%，并在应对气候变化方面作出重要调整，是近20年首次调整通胀目标。但目前美欧CPI增速仍超过2%。白川方明认为，货币政策的通胀目标曾经有用但正在失效，由于经济是复杂的适应性系统，即使最初看来很合适的规则，也不可避免地逐渐失去其有效性。因此，欧美央行需要就平均通胀目标的具体设定、操作策略、信息反馈等问题进行全面评估。

　　未来前景展望

　　尽管欧美仍依赖传统的国际货币体系获得相对收益，通过发挥货币政策非常规手段和扭曲的货币政策操作维系财政赤字货币化。从政策实施效果来看，欧美货币政策的局限性愈发突出，负面效应扩大，反映现代货币理论的发展困境。20世纪90年代的日本、2008年后的欧美均在宽松货币政策操作上进行实验，但这些货币政策操作并未系统性开展，其间遭遇了外部环境的冲击，或出现回归货币正常化的中断，或因外部冲击而重蹈覆辙。经验表明，现实的货币政策操作不仅无法跟上形势的发展，而且全球化时代的经济环境和货币条件日趋复杂，关键国家货币政策的影响力愈来愈大。国际清算银行（BIS）的报告提出，货币政策将面临中长期挑战，应在中期内实现正常化，重构安全边际，保持在“稳定走廊”内运行。纵然欧美央行已经熟练地应用货币政策框架和工具挽救经济、抗击通胀，但并未解决欧美经济结构的深层次矛盾，而恰是这些内在因素和外部挑战增加了货币政策调整的难度，并超出了货币政策的正常逻辑。

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