图：当前美国经济、通胀和金融演化仍具高度不确定性，美国经济衰退的信号日益迫近，通胀预期可能进一步回落。

　　当前美欧经济正处衰退前夕，市场关注点仍是如何“着陆”、何时“着陆”。年初美国经济数据偏强，但近期金融风险冒头，加大了市场对于美联储政策路径的分歧，甚至引发美联储能否默许美国通胀中枢长期抬升的思考；在美联储阶段性“转鹰”后，美债利率和美汇指数回升，也令市场关注其反弹的高度，以及会否升破2022年四季度的前期高点。

　　我们认为，美国经济衰退或推迟至下半年，但不会缺席；美联储需要人为“制造衰退”，类似1980年代保罗─沃尔克铁腕抗击通胀时期。美国政府和美联储难以容忍通胀超调，近期美国银行体系冲击难以大幅改变美联储紧缩路径，反而有可能拖长其抗击通胀的“战线”。在美国衰退的大方向下，10年美债利率和美汇指数升破前高的难度较大。

　　本轮衰退和复苏时点

　　我们维持“美联储需要制造衰退”的观点。首先，经济对加息的反应存在滞后性。其次，“软着陆”和“抗通胀”总是矛盾的。我们强调，美国通胀进一步回落的必要条件应是“需求驱动型通胀”明显降温，这意味着美国经济“需要”一场程度不弱的衰退。

　　美国衰退可能始于2023年三季度、终于2024年上半年。今年一季度，各项经济数据显示，美国经济仍能保持较强韧性。到二季度，随着美联储继续加息，美国经济有望加速放缓，但就业市场的反应可能仍然滞后；到三季度，美国实际GDP增速可能已连续两个季度环比负增、同比也可能开始负增，失业率或许开始步入上升通道。在看到美国经济开始步入衰退的信号后，美联储停止加息，金融市场逐渐回暖。到四季度，美国经济环比跌幅可能收窄，但同比跌幅可能加深，经济仍处衰退之中。明年上半年美通胀或明显缓和，美联储可能开启降息，助力美国经济步入复苏。

　　平衡通胀与金融风险

　　有观点认为，既然高通胀似乎没有给美国经济带来明显伤害，美国政府和美联储是否可以漠视通胀高企的问题？硅谷银行事件爆发后，美联储会否为平衡金融风险而改变紧缩路径，选择尽快停止加息甚至降息？我们认为，美联储反通胀的目标不会改变，政策路径难以大幅调整。

　　第一，美国政府和美联储均难容忍通胀长期超调。2000至2019年，美国实际GDP季度同比增速平均为2.1%，PCE物价同比平均为1.9%。但2022年一季度以来，美国PCE通胀率持续高于实际GDP同比增速3至5个百分点。短期来看，高通胀会侵蚀居民的实际消费能力与消费信心；中长期看，即便工资增速抬升并与通胀率基本匹配，较高的通胀水准也会带来隐患。高通胀下的高利率会显著增大金融体系压力。第二，美国银行业冲击短期仍在发酵，但预计不会持续太久。当前美国大型银行仍然稳健，系统性风险可控，伴随着美联储迅速行动，美债利率回落，中小银行因持有国债而出现的账面浮亏问题也将得以缓解。第三，不要低估美联储的政策定力，本轮银行危机解除后会延续紧缩路径。目前的金融风险是短期的、大概率可化解的问题，而通胀超调是中期的、更难解决的问题。一方面，美联储短期应致力于尽快化解金融风险，除了正在实施的银行定期救助计划（BTFP）外，未来还可能采取其他行动（不排除3月暂停加息一次）。另一方面，这些“救市”行动将使美债利率大幅回落，金融条件快速转鬆，意味着美联储抗击通胀的努力被部分抵销。因此，待本次银行危机解除后，美联储将不得不继续加息，使金融条件重回紧张，以完成遏制通胀的核心目标。

　　今年2月以来，随着美国经济数据走强、加息预期升温，3月2日10年美债收益率盘中几乎升至4.1厘，创下2022年11月以来新高。截至3月13日，受硅谷银行事件影响，市场加息预期急剧降温，10年美债利率大幅回落至3.55厘。10年美债息未来还会反弹，甚至突破年内前高的4.1厘吗？我们认为，再升破4.1厘难度很大。

　　首先，加快加息预期已被打破。2月以来截至3月初，10年美债利率与CME利率期货对3月加息50点子的预期同步上行。不过，随着美国2月就业数据出现边际降温迹象，叠加硅谷银行事件的冲击，3月加息50点子的预期已经打破。往后看，即便美国银行体系冲击告一段落，预计美联储对于金融风险的重视程度将提升，美联储加快加息的可能性不大。

　　第二，通胀预期易降难升。截至3月2日的一个月，10年美债名义利率、实际利率和隐含通胀预期分别上涨68、42和26点子，可见通胀预期的抬升助推了名义利率的上涨。但往后看，随着美国经济进一步靠近衰退，通胀预期可能进一步回落。此外，市场上有上调2%通胀目标的讨论，这本质上是市场质疑美联储“制造衰退”的决心。但我们认为，去年美联储一度认为通胀是暂时的，从而“错误地”落在曲线后面；当前在美国经济、通胀和金融演化仍具高度不确定性的背景下，美联储贸然上调通胀目标，相当于承认高通胀是难以彻底驯服的、经济“软着陆”是难以实现的、从而美联储是力有不逮的，也就相当于有一次承认“错误”。这将会对美联储信誉带来严重冲击，通胀预期脱锚风险也会显著增加。

　　第三，即便后续美联储放鹰，衰退担忧和金融风险也会限制美债利率涨幅。预计在硅谷银行事件告一段落后，美联储可能延续紧缩路径，甚至进一步“放鹰”来弥补失去的进展。但是，在日益逼近的衰退信号下，市场仍会不断怀疑其紧缩的持续性，令10年美债利率上行的阻力加大。尤其是，随着终端利率到达5厘以上的“充分限制性”水准，美国经济衰退（以及通胀回落）的担忧将更浓厚。

　　美汇上破110难度大

　　随着美联储紧缩预期升温、美债利率上行，美汇也随之上行。2月以来，美汇指数由102下方回升至105附近。硅谷银行事件后，美汇回落至104以下，整体仍呈韧性。我们判断，美汇指数上破110难度很大。

　　第一，美欧和美日国债利差收敛。2022年11月至2023年2月初，美欧和美日利差均出现收敛，欧元和日圆汇率同步反弹。展望后续，美欧和美日利差难以回到2022年10月的高点。截至3月初，欧央行表态将于3月继续加息50点子，美联储2月加息已放缓至25点子、且3月加息幅度还不确定，这意味着欧元区加息节奏将阶段性反超美国，继而限制美欧利差；日本央行继2022年12月上调YCC区间后，日债息升至新台阶，未来YCC区间很难下调、且不排除进一步上调的可能，因此美日利差走阔压力有限。

　　第二，欧日经济金融不确定性降低。2022年9月下旬至11月上旬美汇指数站上110的时期，与当前的不同之处，美联储仍以75点子的幅度快速加息，市场对欧洲能源危机的担忧，以及对日本货币政策框架调整变动的观望，多重共振下美汇迅速走强。换言之，欧日经济金融的高度不确定性加剧了欧元和日圆的贬值。当下，市场对顺利过冬后的欧洲能源前景更乐观，日本央行新行长人选确认后金融市场更平静，浓厚的避险需求不再。

　　第三，美元单边看涨情绪降温。随着2022年极端风险事件淡出、2023年美国经济衰退逼近、美联储加息接近尾声，市场对美元的看法趋保守，未来美元再度跃升的动能不强。