今年前两个月，中国宏观经济全面复苏，部分数据超预期，但其中也存在一些不寻常表现。

　　其一，在广义货币（M2）大增、社融开门红、新增信贷创新高之际，2月份CPI（居民消费价格指数）反而下滑至1%，经济复苏为何会呈现通缩势头？

　　社融开门红、新增信贷创纪录，主要是政府债券、国企央企中长期借款拉动，新增资金主要流入投资领域；而私人企业、家庭部门的融资需求和投资信心依然不足，新增资金很少流入消费领域。数据显示，1月和2月，住户贷款分别只增加2572亿元（人民币，下同）、2081亿元，中期长期贷款合计同比少增3874亿元；企业债券淨融资分别只有1486亿元、3644亿元，合计同比少增4318亿元。也因此，CPI数据不升反降。

　　其二，社会零售反弹明显，尤其是餐饮恢复强劲，但为什么消费景气指数的抬升没能推动通胀反弹？

　　前两个月消费反弹主要来源于疫后供给端限制下降、消费场景恢复，同时恰逢春节，出行、零售、旅游、餐饮消费大增。供给推动强于需求拉动，数量因素大于价格因素。反过来说，需求端对消费的拉动作用有限，大类消费需求低迷还拖累了消费复苏。

　　数据显示，更能够反映家庭真实需求的核心CPI在2月份回落到0.6%，更能够反映家庭真实购买力的大类消费也在下跌。例如，占社会零售总额比重达到8.6%的汽车销售下降9.4%，通信类销售下降8.2%。

　　可见，普通家庭有效需求不足依然是现阶段经济增长的最大挑战。

　　其三，房地产投资、销售、融资全面改善，定金及预收款和个人按揭贷款上修明显，为何没有带动政府土地出让金收入的改善，而家庭部门的长期贷款依然低迷？

　　房地产复苏的强劲部门在销售端，投资端的改善更多体现在现有项目上，尤其是跟“保交楼”相关的竣工项目上，尚未完全带动拿地市场复苏。还有一点很重要的是，前两个月，在22个重点城市中，大部分尚未启动今年第一轮集中土地拍卖。所以，房地产的复苏暂时未体现在政府土地使用权出让金收入上。

　　而房地产销售端的大幅改善，与家庭部门的中长期贷款低迷是相背离的，合理的解释是家庭存款规模环比下降。1月新增住户存款达到6.2万亿元创历史同期新高，但2月新增住户存款只有7926亿元。可见，居民大规模削减新增储蓄用于投资房地产。从住户存款和贷款结合起来看，目前居民资产负债衰退有所遏止，但未明显扩张。

　　其四，以美元计价的出口跌幅收窄，对欧洲、日韩均改善，对东盟强劲反弹，但为何对美国出口继续下滑？

　　数据显示，前两个月，对美国出口额同比下降21.8%，降幅还扩大了2.3个百分点，较去年同期回落35.6个百分点；对欧盟、日本出口额分别下滑了12.2%、1.3%，降幅均有所收窄。

　　对美出口继续恶化，可能与美国对华技术封锁不断升级有关。一方面，随着美国技术封锁升级，芯片产品的进口受阻受限，跨国公司采购来自中国含有美国芯片技术的产品变得更加谨慎；另一方面，为了应对技术封锁持续扩大的挑战，中国政府采取国产替代策略，降低技术类产品的进口，加大国产同类产品的采购比例。

　　从前两个月重点商品来看，技术产品的进出口均出现大幅度下滑。在机电产品中，集成电路、自动数据处理设备及部件出口额分别下降25.8%、32.1%，较去年同期大幅度回落53.5和41.8个百分点。此外，高新技术产品出口额下降18.7%，较去年同期相比回落33.4个百分点。所以，技术封锁、贸易脱鈎给外贸和制造业带来的挑战是长期的深层次的挑战。

　　最后，人民银行为何超预期降准？

　　人行决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率。这次降准比较“突然”，货币当局未按惯例与市场提前沟通。另外，通常降准发生在中期借贷便利（MLF）缩量操作之月，但3月MLF淨投放规模大。

　　本次降准主要缓解银行间的资本面紧张，给商业银行补充流动性，预计释放长期资金约5000亿元。

　　前两个月社融大增、信贷创纪录，提高了银行间隔夜拆借利率；同时，大量贷款又转化为存款，派生存款给银行带来了上缴准备金的压力，压低了超额准备金比例。

　　尽管大规模的MLF可以给商业银行输送流动性，但存在结构性风险，尤其是一些中小银行可能无力与大行竞拍贷款。按照历史经验，当MLF突破5万亿元时，央行便开展降准置换的门限值。2月底，MLF余额48280亿元；3月淨投放为2810亿元，余额达到5万亿元的门限大关。

　　目前，央行货币政策思路是加量不降价，通过降准、MLF给商业银行提供基础货币，然后利用结构性货币给特定领域、企业输送流动性。