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拨云见日/建好离岸市场 助力人币国际化\中银香港金融研究院资深策略员 应 坚

2023-04-14 04:25:13大公报
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  图:人民币国际化的目的是要让人民币在离岸市场用起来,并且在全球范围形成人民币使用生态圈。

  离岸人民币市场在经过十多年发展已建立了一定基础,形成以香港为全球业务枢纽,以伦敦、新加坡为重要支撑,以其他设有人民币清算行的地区为关键节点的网状分布格局,并产生交叉辐射效应。香港是离岸人民币市场建设的重中之重,无论是目前资金池规模、市场深度及产品广度、使用人民币市场主体的积聚效应,还是多年来香港一直较好地完成人民币国际使用试点任务的表现,香港具备带动新一轮离岸人民币市场建设的能力。

  一、美元国际化的历史

  离岸美元市场是美元国际化的关键元素。布雷顿森林体系破产,并未动摇美元作为国际货币体系支柱地位,反而解除了将美元与黄金捆绑在一起的枷锁,令美元可更自由发挥国际货币功能。与此同时,离岸美元市场加快发展,市场认可美元与其他货币可兑换性,不再关注美元的“含金量”,越来越多金融资产及交易以美元锚定。

  在岸市场与离岸市场在美元国际化进程中的角色是不同的。美国境内是美元流动性的源头、美元计价资产的大本营,在美国经济、政治及军事实力强大支持下,美元不断走向境外,成为被全球公认的“硬通货”,但在相当长时间内美国债券市场只对少数境外机构开放,国际融资功能并不强,其他国际使用也不多。欧洲美元市场出现,大量吸纳境外美元,便利各国在伦敦等地发行美元债券,也便利伦敦金融机构进行美元贷款。

  美元交易主平台从在岸转到离岸,通过与不同货币的兑换,实现美元国际支付、交易、融资、流动性管理及风险管理功能,离岸市场美元使用场景丰富起来,形成较大规模。去年美国以外银行体系美元资产规模14万亿美元,相当于美国银行业总资产六成;欧洲美元债(包括亚太区等地)发行余额11万亿美元,相当于美国境内美元债的五分之一。

  美元定价也在离岸美元市场建立后进一步强化。在美国境内,美联储调整货币政策,引导市场利率,形成从短端资金市场到长端资本市场完整的利率曲线,成为全球美元资产定价基准,而美元外汇交易从境内延伸到境外,保持24小时不间断,离岸市场外汇交易占比更大(去年在美国发生的美元兑换只相当于全球两成),占据美元连续报价的重要时间区间。

  二、人币有序“走出去”

  与美元混合型开放不同,人民币国际化循序渐进展开,遵循“先经常后资本,先实体后投资,先跨境后境外”的路径,这种安排主要是基于金融服务实体经济基本原则,也是由人民币在“走出去”前实际使用状况所决定的。

  人民币国际化第一步是从跨境贸易领域迈出的。2009年人行等部委率先在上海、广东及港澳、东南亚之间试点跨境贸易人民币结算,主要为支持在金融海啸中经营陷于困难的进出口企业。因历史原因,境外没有太多人民币资金,为令境外企业可向境内贸易伙伴支付人民币或收到人民币可方便兑换成外币,人行引入清算行及代理行两种清算模式,打通了跨境人民币兑换及流动渠道。相比之下,美元等其他货币国际化起点不一样,原本在境外有存量,又有商业清算渠道支持,很容易实现贸易计价及结算,这些国家更多研究资本项目国际化。

  在跨境贸易人民币结算获得成效后,人行又将人民币结算模式覆製到跨境直接投资及跨境债券、股票投资,在资本项目形成突破。尤其是2016年10月人民币被纳入SDR(特别提款权)货币篮子,激活境外央行及机构投资者增持人民币资产。监管部门适时降低银行间债券市场准入门槛,便利本外币兑换,增强套期保值手段等,加上RQFII(人民币合格境外机构投资者)、沪港通、深港通、债券通等跨境渠道不断拓宽,人民币跨境使用进入一个新高峰。2022年全国跨境人民币收付42万亿元,五年增长近3倍,接近美元跨境收付规模,部分沿海地区人民币已成为第一大跨境收付货币。

  境外人民币使用渐次展开,虽然发展慢于跨境业务,但在机制及政策上已着手做了准备。以香港清算行为基础,2005年开始建设境外第一个即时人民币结算系统(RTGS),为香港本地及与其他境外地区之间人民币自由流动建立金融基础设施保障。跨境贸易人民币结算试点后,重签的人民币清算协议允许本地同业及商户之间转账人民币。2010年2月,金管局厘清本地金融机构开展人民币业务的要求及标准。之后香港离岸人民币外汇交易市场、资金市场、点心债市场率先启动,并出现离岸人民币汇率(CNH)、离岸人民币同业拆息定盘价(CNY HIBOR)等定价机制,香港离岸人民币中心升级成为全球离岸人民币业务枢纽。

  相比跨境人民币业务,离岸人民币使用更加体现市场驱动,但受到境外市场因素干扰也大。离岸市场使用主体也发生很大变化,除了人民币结算及投融资真实需求外,还夹杂投机力量及随机因素,故离岸人民币业务发展的稳定性不如跨境使用。例如,2014年点心债发行量达到4300多亿元,但2015年因汇率波动而曾跌破1000亿元,去年再增至6200多亿元历史新纪录。

  然而,离岸人民币使用十分重要,既有必要性,又有迫切性。一是按美元国际化经验,离岸人民币市场是人民币国际化关键组成部分,离岸市场发展程度代表国际化水平;二是人民币国际化的目的是要让人民币在离岸市场用起来,并且在全球范围形成人民币使用生态圈;三是在各国呼吁国际货币体系改革下,中国作为负责任大国,应提升人民币国际货币功能并推动人民币流向各国,提供新的结算工具选项,增强金融交易韧性;四是跨境人民币使用已部分遇到瓶颈,只有不断优化离岸人民币市场,才能促进跨境人民币业务高质量发展。

  三、离岸发展重在机制建设

  从2018年起,香港离岸人民币业务已连续五年保持复苏,人民币清算量、跨境结算量、即远期兑换量、点心债发行量及资产管理等重要业务指标大幅增长,市场基础不断夯实,业务创新动力增强。但对照美元国际使用情况差距仍很大,与伦敦离岸美元市场相比,香港离岸人民币市场只属于初级发展阶段,产品丰富度及使用场景不处于同一层次,更关键的是市场机制不够成熟,市场结构单一布局,市场关联性缺失。

  但由于缺乏多层次、多元化优质人民币底层资产作为支撑,主要人民币交易仍依赖以美元资产作为中介。因此,积极推进离岸人民币市场建设,要以市场机制建设为发力点,以建立完善的离岸人民币市场体系为目标,带动全球人民币使用有序展开:

  一是加大力度引入优质人民币计价资产,推动形成离岸人民币使用生态圈。在现有国债及央票常态化发行基础上进一步扩大市场规模,有序引导境内政策性银行、商业银行及国有企业到离岸市场发债,吸引国际组织、外国政府、跨国企业及国际银行参与点心债融资;加快推进香港人民币计价股票建设,开发人民币基金、保险及理财产品,为各类市场主体配置人民币提供更多选择。

  二是积极发展离岸人民币利率市场,形成完整的离岸人民币利率曲线。以优质人民币资产为基础,激活人民币抵押品功能,推动离岸人民币利率交易、衍生产品交易;鼓励香港主要金融机构做市报价,做大做强人民币债券回购业务,构建与投融资业务相关的风险对冲体系,培育人民币避险功能;充分利用香港机构持有的境内人民币债券,探索跨境抵押债券回购业务创新。

  三是多渠道促进跨境人民币流动,不断收窄两地人民币资金价格差距。进一步优化跨境人民币结算便利性,推动香港人民币资金池扩容,协助稳定周边国家人民币流动性,令人民币“流得进”、“转得动”、“留得下”,保持境内外人民币利率基本一致,便利人民币投融资;允许更多内地金融机构以人民币参与境外人民币资产投资与交易,探索境外机构直接参与人行公开市场操作。

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