图：内地居民现时“更多储蓄意愿”占比处于相对高位

　　2023年开年以来强劲的金融数据显示社会融资需求旺盛，3月份M2（广义货币供应）增速高达12.7%。但从通胀的角度看，经济的修复过程并没有反映到价格层面，3月份CPI同比上涨0.7%，前值1.0%；PPI同比下降2.5%，降幅扩大1.1个百分点。这也引发了部分投资者对全面通缩的担忧。

　　历史上看，M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点三个月到一年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近一年半的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。通胀走势和M2增速、经济修复趋势背离引起市场较多关注。2021年三季度以来M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调，但并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。

　　一方面，在M2同比高增的同时，M1（狭义货币供应）同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。

　　回到2023年以来经济修复趋势确定但通胀偏弱的问题，背后需要关注的是供需两端修复节奏的分化。

　　生产端回暖成色较好。今年以来PMI（制造业采购经理人指数）持续好转并进入高景气度区间，而2月后PMI生产指数持续好于新订单指数，指向经济修复呈现供大于求的格局。观察PPI各工业部门分项价格环比变化，可以发现今年以来黑色金属、有色金属、油气开采等上游工业行业存在相对明显的涨价趋势，同时全国247家高炉开工率、全钢胎和半钢胎开工率的回升态势较好，指向今年商品中上游生产端情绪修复向好。

　　需求端修复进度偏慢且结构分化。与上游生产端较快修复节奏相对，今年下游消费需求回暖进度较慢，且呈现高端强、低端弱的结构性特征，同时海外衰退压力下外需回落压力在出口端较多显现。剔除基数效应后的社会消费品零售额四年年化增速为4.1%，结构上金银珠宝、烟酒、汽车等高端商品消费需求，整体好于服装、家电影音、书报杂志等中低端商品需求，服务需求中餐饮、出行、旅游等接触型行业具备更高的修复弹性。内需缓慢修复的同时，海外衰退压力下外需对中国总需求修复的拖累显现，去年四季度以来中国出口金额同环比持续为负，而美联储加息周期结束前中国出口压力或难触顶。

　　CPI低企因食品价回落

　　居民端扩表意愿有限。2022年四季度至今，随着防疫优化措施落地以及央行“第二支箭”、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，尽管2022年全年5年期LPR（贷款基础利率）下调三次，地方“一城一策”宽地产工具频出，年底首套房房贷利率动态调整机制落地，但居民端中长贷需求持续结构性偏弱，信贷修复呈现企业强、居民弱的格局。

　　防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而结束。央行公布的一季度城镇储户问卷调查，显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位，可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的黏性较强，而杠杆意愿延续偏弱。

　　如前文所述，今年以来CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。展望未来，虽然基数走高、翘尾回落的环境下CPI同比仍然很难摆脱低位运行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数──食品项价格尤其是猪肉价格或许仍然有上涨的空间，在非食品项需求中，服务需求的持续修复也是一大利好。因而CPI同比进一步走低的空间不大，通缩的概率偏低。

　　核心通胀和PPI同比或已经接近底部。从历史上看，商品房销售面积同比领先PPI同比约九个月，本轮商品房销售面积同比于2022年5月触底，对应本轮PPI同比下行趋势或将于2023年一季度前后迎来拐点。如果考虑PPI同比还受制于海外经济走弱、原油价格下滑的影响，一季度后PPI同比或进入磨底阶段，进一步下行的风险逐步下降。对于核心CPI而言，随着服务需求逐步回暖，以及PPI同比的触底，核心通胀料进入“磨底─回升”通道。