图：内地在贷款利率已经有所下行的环境下，进一步促使利率下调的紧迫性有所下降。

　　中国人民银行货币政策委员会一季度例会指出，国内经济运行好转的背景下货币政策要“精准有力”，结构性政策工具“有进有退”，信贷增长“合理平稳”，同时发挥存款利率市场化调整机制。笔者认为，人行后续将更关注结构性工具对于薄弱领域的支持情况，但政策力度难超疫情阶段，同时继续改善房企融资环境与资负状况。

　　相较于去年四季度例会，本次例会删去了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”，以及所有疫情相关的表述。“三重压力”最早出现在2021年四季度货政例会通稿，并在2022年奥密克戎变异株流行期间持续在各季度的例会通稿中被提及。随着防疫优化措施落地，今年以来，新冠疫情冲击开始逐渐消退，国内经济修复斜率抬升，“经济运行整体好转”。对货币政策基调的表述删去“灵活适度”、“稳字当头、稳中求进”，将“加大稳健的货币政策实施力度”转变为“精准有力实施稳健的货币政策”，并不再提及“逆周期调节”。

　　总体而言，经济向好修复阶段，货币政策目标从对冲疫情冲击转向支持结构性薄弱领域，政策力度需要适度回摆，宽货币工具或更加趋于谨慎；结构相较于总量或存在更多空间，但幅度不超过疫情阶段。

　　本次例会将“发挥好”货币政策总量结构双重功能修改为“更好发挥”，对于结构性工具，删去“做加法”的同时强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”。在货币政策总体取向更倾向于稳健的基础上，“聚焦重点”意味着宏观政策更多关注扩大内需、改革创新和防范化解风险等经济重要领域，“合理适度”表明政策力度较疫情期间将有所回调，“有进有退”表明适时退出增量结构性工具的同时，已达成政策目标的工具将即时退出，避免造成大水漫灌。政策方向上删去了受疫情冲击的行业，后续将向普惠金融、绿色发展、科技创新、基建等领域更多发力。

　　本次例会对于信贷增长的表述从“保持信贷总量有效增长”转变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，而2月发布的四季度货币政策执行报告也提到“增强信贷总量增长达到稳定性和持续性”。今年来随着防疫优化落地，企业生产经营预期好转，叠加前期宽信用工具集中落地生效，一季度信贷实现开门红，而3月信贷增量高达3.89万亿元（人民币，下同），较去年同期同比多增7600亿元。本次会议继四季度货政报告后再提信贷增长“平稳”，意味着央行更多关注信贷强势增长是否会引起“大水漫灌”与经济过热，在满足广义流动性供需匹配的前提下，稳健政策基调中宽信用政策支持力度可能会有所回摆；经济延续弱复苏的格局下，后续信贷增长动能或将减弱。

　　本次会议在回顾今年以来的成果部分新提到了“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”、“贷款利率明显下降”，同时在后续的要求中将降成本的内容从“推动降低”转变为“稳中有降”。存款利率市场化调整机制最早在2022年4月建立，存款利率自律机制引导商业银行下调存款利率降低负债成本，并使得2022年5月5年期LPR（基础贷款利率）脱离MLF（中期借贷便利）利率指导单独下行；同年9月，在前期MLF降息引导LPR下调后，存款利率市场化调整机制再度生效并引导各大银行存款降息。今年一季度以来部分银行在该机制下也陆续下调存款利率和贷款利率，虽然降成本仍是中长期政策目标，但在贷款利率已经有所下行的环境下，进一步促使利率下调的紧迫性有所下降。

　　民营房企融资环境改善

　　本次会议通稿中，“防范化解优质房企风险及改善其资负状况”的表述被提前，体现供给侧保主体政策意图的提升；同时，“提升新市民、青年人住房金融服务以及住房消费者权益”的表述被删去，并修正为了住房租赁金融政策的完善，体现需求侧支持政策信号缺位。总体而言，本次会议延续四季度例会及四季度货政报告中对于供给侧风险化解的关注，预计前期部署的保主体专项借款，以及“第二支箭”民营房企融资支持工具、金融16条地产支持政策工具的存量政策可能会得到适时补充，而后续民营房企融资和监管环境获得到进一步改善。

　　总体而言，一季度货政例会明确经济修复成色较好，货币政策力度要适度回摆，宽货币操作会更为审慎，宏观政策、扩大内需、改革创新、防范化解风险组合拳下，预计人行将更倾向于结构性工具，但是结构性货币政策工具力度也可能不及过去三年。对债市而言，当前经济弱复苏情况下，如果缺乏进一步宽松操作，二季度后信贷增长或很难持续一季度的开门红，短期内长端利率可能在2.8%到2.85%的区间内震荡偏强运行。