图：分析认为，由于近期银行业风险事件的发生，美国本次金融周期扩张可能已接近顶部，接下来可能进入下半场的信用紧缩调整。\美联社

　　在硅谷银行出事前，美国只有货币紧缩，即货币供给减少、利率上升带来的货币需求上升。然而，银行风险事件的发生加速了从货币紧缩到信用紧缩的实现。从美国的情况来讲，政府兜底有利于稳定信心、避免短期系统性问题，但是不能解决长期的问题。长期来看，美国经济陷入衰退也是大概率事件。

　　从银行危机到经济衰退，与之对应的是从货币紧缩到信用紧缩。具体而言：一是银行贷款能力和意愿下降，这背后不仅是传统的货币紧缩导致的，中小银行还面临存款转移等特殊问题。过去几周中小银行到大银行的存款转移量较大，虽然这些银行可通过美联储贴现窗口（DW）或银行定期融资计划（BTFP）借钱来应对储户提款，但从美联储贷款利率接近5%，远高于银行存款利率，因此中小银行面临利差收窄问题，盈利减少意味着他们要么补充资本金、要么惜贷，即减少贷款供给或提高贷款利率，由此会带来实体经济尤其是中小企业融资条件的收紧。

　　二是监管趋严。本轮政府救助行动会带来非常大的社会政治压力。虽然美国财政部长耶伦表示救助硅谷银行等行动没有花纳税人的钱，但因为银行在西方国家是公私合营机构，所以这种解释很难有说服力。所谓公私合营，就是银行的商业运作受到政府的监管深度干预，而不是独立的商业运作。政府的深度参与，部分体现为政府兜底、让其他银行帮助小银行，这种行为会减少整个银行体系的盈利，不能说这与纳税人的利益完全不相关。所以它必然带来社会的政治压力，公众认为银行体系有政府的兜底就应该接受政府严格的监管。

　　综上，美国中小银行利差收缩带来贷款能力和意愿的下降和未来的监管加强相结合，这意味着实体经济会面临融资条件紧缩，即信用紧缩，而这将带来加剧美国经济衰退的动能。尤其是从历史回顾角度看，美国这一轮金融周期从2012年左右开始，已经历将近十年的上行，现在可能将要走入信用周期的下行阶段。在此过程中，必然有信用风险释放，即贷款坏账引发的金融风险事件。

　　目前为止，欧美银行风险事件不是信用风险事件，而是货币紧缩带来的风险事件。即使最近的问题因为政府的兜底而稳定住了，我们仍需要重视未来一两年，甚至更长时间内信用风险的进一步释放。

　　外生货币与内生货币　　

　　眼下平衡货币稳定和金融稳定的矛盾相对于2008年更为严峻，因为当前情况与2008年有所不同。2008年的情况比较清晰，在信用紧缩背景下必然要求货币政策放松，背后的逻辑是信用紧缩本身对经济降温有帮助，货币紧缩的必要性就下降了。但近期美国的通胀处在较高水平，即便是信用紧缩带来了总需求下降，也很难确定它是否下降得恰到好处。同时在滞胀压力下，通胀预期较高，货币放松会抬升通胀预期进而对通胀产生影响，这不利于美联储控通胀的目标。那么，面临美国金融周期下行、信用风险释放的挑战，应该如何平衡货币稳定（控通胀）和金融稳定（防止金融风险扩散）？

　　这就是过去十年，笔者一直在讲的要区分外生和内生货币，本质上就是要区分货币稳定和金融稳定两个目标。其中，内生货币是经济活动本身产生的货币，具有典型顺周期性，即经济活动强的时候货币量增长比较快，经济活动弱的时候货币量增长比较慢，主要原因是经济活动强的时候信贷需求比较强，导致银行存款增加、货币供给增加。而外生货币不是经济本身的动能所产生的货币，与内生货币的顺周期不一样，外生货币很多时候是逆周期的，体现为所谓的逆周期调控。典型的外生货币和财政有关，财政支出即货币投放，直接财政赤字货币化或是美国在2018年以来特别是疫情以来财政发放国债来融资、量化宽松购入国债等操作也带来货币投放，而税收即货币回笼。

　　外生货币和内生货币对经济的影响有所不同，前者不利于货币稳定，而后者不利于金融稳定。内生货币涉及金融稳定的原因在于，因为银行贷款需要偿还，所以它虽然对实体经济有一定促进作用，但不如财政政策的效果大。并且，内生货币和房地产（作为信贷的抵押品）结合时，呈现中周期的波动，即顺周期性持续的时间长、强度高，一个完整的信用周期大约持续十五至二十年，在此之后才会暴露出问题。内生货币投放的最终约束是债务，当支撑不住过高的债务时，就会发生被迫债务重组或风险事件，甚至是爆发金融危机。

　　外生货币涉及货币稳定。外生货币的投放（比如减税、转移支付、政府采购、对公务员支付工资等）对私人部门来说是免费的，可以真正增加私人部门的收入和淨资产，使资源从政府向私人部门转移，所以它对消费和实体投资的促进作用大于贷款（内生货币投放），投放过多可能导致通胀。与内生货币的中周期波动不同，外生货币投放对应着短周期的经济波动。

　　债务风险与财政扩张

　　现实中往往是内生和外生货币投放两者混合，但不同的阶段重要性不同。中国一直还是信贷投放货币，但对美国而言，在2008年之前金融自由化的时代，主要是通过信贷投放货币。2008年以后，尤其是新冠疫情期间，财政投放货币在美国的重要性大幅增加。

　　过去一段时间，美国出现了由外生货币变化所带来的商业银行缩表，也可以理解为美联储缩表驱动商业银行缩表，但这种商业银行缩表不是银行信贷紧缩，而完全是外生货币超发后回调导致的结果。实际上，美国的内生货币从2013年触底以后是上升的，即信用在扩张以支持经济。

　　特别要提醒一下，据笔者估算从1970年代到2008年，每次美国金融周期的上行扩张幅度都大于上一次，背后的原因是全球金融自由化，即金融监管放松、经济金融化程度趋于提高，导致金融扩张的顺周期性越来越强。而2008年美国金融监管加强后，金融周期扩张的幅度明显趋于温和，这一方面反映了金融监管的加强，另一方面反映了财政的扩张，即外生货币对货币总供给的补充。

　　从结果上来看，财政扩张过快带来通胀，引发美联储的迅速加息和近期的银行风险事件。往后看，激进加息要么带来金融监管加强、要么引发金融风险事件，这必然导致本次金融周期不会像上次扩张那么厉害。所以笔者的基本判断是：由于近期银行业风险事件的发生，美国本次金融周期扩张可能已接近顶部，接下来可能进入下半场的信用紧缩调整。从市场情绪上看，通过观察信用利差、股权风险溢价等指标，可以发现美国国债利差处于过去十几年最低水平，但仍高于2008年金融危机前的水平。市场虽没有像2008年金融危机之前那么乐观，但现在也是金融危机以来最乐观的时候，这意味着未来存在投资者信心转向、信用紧缩的风险。

　　讲到信用紧缩有一个问题，美联储近期为救助银行在进行扩表操作，去年以来缩表规模的三分之二都被回吐了，但这并不意味着信用紧缩问题得以完全解决。传统的缩表（QT）和近期美联储的银行定期融资计划（BFTP），即便在数量上可以做到相等，但效果上也不能相互抵销。这是因为，传统的QT最终结果等同于美联储卖出国债、收回现金，导致银行存款减少、美联储持有的国债减少，非银行部门体现为把银行存款变成了国债。这种结果加剧了银行体系的不稳定性。但BFTP推动的扩表其实是美联储在和银行打交道，而非像QT一样和非银行部门打交道，因此扩表不增加非银部门的存款，它只是增加了银行的准备金和对央行的负债。总量来看，这没有增加整个银行体系的存款。

　　QT和BFTP的效果不能完全抵销，也不能扭转信用紧缩局面。因此，BFTP下的银行扩表并非是强制性的，而是自愿的，表现为银行面临问题时可以向美联储融资。如前所述，这导致相关银行的利差缩小，由此带来小银行的信用紧缩压力，从而加大了其长远的不稳定性。因此，美国经济未来的发展路径可以总结为：从货币紧缩到信用紧缩、从利率风险到信用风险。