图：分析认为，未来美联储很难再出现激进加息控通胀的方式，这次的教训会让美联储未来对通胀的厌恶程度大幅度提高，同时会提高对通胀的容忍度。\路透社

　　美联储确实在通胀判断上出现了偏差，导致本轮货币政策从主动变成了被动。这对中国的启示是，用债务刺激经济不具有持续性、风险也很大；预期管理还是必要的，但要严格分析和区分总需求带来的通胀与供给冲击型通胀。

　　美国本轮通胀和其过去修正货币政策有很大关系。2020年8月美国进行了货币政策框架修订，此前美联储前任副主席Richard Clarida曾经发表过几点声明，总结归纳就是：首先，如果PCE（个人消费支出物价指数）表达的通胀不在2%以上，美联储不会加息；其次，允许通胀超过2%；第三，长期目标通胀2%只是事前承诺，不代表事后的时间不一致的承诺，只是一个愿景。

　　货币政策陷入被动

　　这也意味着，美联储的货币政策目标是适度通胀，其要点是有理论依据的：

　　其一，货币政策需要正常化，要摆脱利率下限约束的风险。次贷危机后，美联储的货币政策加息最高点到了2.4%，这个水平并不高。主要原因是次贷危机之后的大停滞周期导致其实际利率下行，从2012年美联储认为中性利率是2.25%，到2021年只有0.5%，这意味着联邦基金利率只有2.5%，这是不能允许的。因为这么低的利率，将来经济遇到冲击时无法降息，所以美联储认为需要降低这种实际下限约束带来的潜在的非对称风险。

　　其二，过去由于菲利普斯曲线的扁平化，低失业率不一定能够带来高通胀，由于资源的充裕，菲利普斯曲线的传统经验关系在次贷危机之后大平庸周期中发生了变异，这种情况下美联储判断，即使失业率很低，也不一定会有通胀。

　　因此，在上述两个判断下，美联储估算2022年中性实际利率仍然是0.5%，加2%的通胀率意味着是2.5%，它需要一个超出2%的通胀，能够让联邦基金利率提高到2.5%以上的水平。次贷危机之后，美联储非常关注摆脱原来实际利率下限的非对称风险。

　　美联储在这样的思维背景下，执行的货币政策以就业优先、允许通胀超调。2022年3月份加息时，美国的失业率降到3.6%，PCE表达的通胀达到6.8%。6.8%实际上已经接近其去年6月份的高点7.0%。这么高的时候才加息，是否是美联储出现了误判呢？因为现在银行业的风险都归集到美联储的激进加息（包括耶伦的讲话），是否是这样，需要做进一步的判断。

　　欧洲央行也在反思次贷危机，包括欧债危机之后的大平衡周期，也做了相应政策调整。2021年6月8日，欧央行调整了中期通胀目标至2%，意味着通胀也允许超调，这个政策和美联储政策非常接近。不过，欧央行在货币政策评估中既考虑了经济分析，也考虑了货币金融分析，有人叫做双因素或者双支柱，事先考虑到货币政策带来的金融风险问题。

　　欧央行在去年7月份开始加息，当时欧洲的失业率是6.7%，这是欧元区1999年成立以来的最低失业率，但是通胀率达到8.9%，这是非常高的通胀，接近高点10.6%。允许通胀超调、以就业优先是欧洲央行和美联储货币政策的显著特点。

　　欧元区的情况和美国的情况差异在于，欧洲由于受到俄乌地缘政治冲突的影响，供给冲击所产生的影响较大，核心HICP与HICP（统一物价指数）之间差距甚大，高点去年10月份HICP是10.6%，核心HICP只有6.6%。但问题在于，随着能源供给冲击的下降，欧洲的核心通胀率并没有下降，而是一直上升，到今年1月份核心通胀率7.1%。

　　欧洲现在面临的经济困难比美国还要大，因为其核心通胀率根本降不下来，欧洲央行无论如何咬牙还会加息，其实今年1月份的通胀率已经从10.6%的高点降到8.6%，下降两个点，但核心的HICP是一直上升的，从2020年6月0.9%涨到现在的7.1%。

　　在此过程中出现一个很大的问题，通胀率支撑发生了变化，最后导致激进加息被动控通胀。原本美联储始终认为供给冲击是短期的，供应链冲击下降非常快，到今年2月已经是负值，这个负值已基本回到疫情前的水平。但这个过程波动很大，2019年底为0，2020年4月达到3.02，10月下降到0.08，随后在2021年底达到峰值4.31，随后快速下降至今年2月份的-0.26，这给美联储判断全球供应链冲击带来很大的扰动，其在判断上出现了失误。因为一次降到很低，后来又上得很高，未来不确定性非常大。

　　债务增加制约加息能力

　　在这一轮疫情冲击后的高通胀过程中，劳动生产率和劳动成本之间是反向关系。劳动生产率实际上是下行的，但是它的劳动成本是上行的，这与劳工市场超预期的紧张有很大关系，这必然导致物价水平强劲上涨。

　　随着疫情之后大规模的财政刺激，加上劳动力工作愿意低等一系列的因素，美国今年2月份的劳动参与率相比2018-2019年还是下降的，其失业率仍保持低位，美国的职位空缺岗位数相比以前大概多了400万个，这种情况下工资一定会涨。欧元区也一样，它的职位空缺率2022年是3.1%，远比疫情前要高（高出1个百分点），虽然它的劳动参与率比以前还要高，但是岗位的空缺率很高，所以工资还在涨。这就使在通胀支撑因素由原来的供给冲击转为劳工市场工资支撑时，美欧央行出现了一定的判断偏差。导致的结果是开始激进加息，美联储加息十次，欧洲央行加息六次，加息的时间都很短，美联储到今天一年左右的时间，欧洲央行去年7月份到现在不到一年的时间加了350个基点。

　　美国在次贷危机之后经过了一轮去杠杆，但政府债务是上升的，政府用政府债务杠杆置换企业和居民杠杆。欧元区的政府杠杆（政府债务／GDP）和居民杠杆都是上升的，大概上升10个百分点；美国政府杠杆（政府债务／GDP）至今上升15个百分点，政府杠杆上升这么快，很显然在加息的条件下其债务的估值压力非常大。

　　一个国家的债务越重，激进货币政策周期就应减少。现在中国也面临这样一个问题，如果地方债规模比较大的情况下，货币政策加息对债务的影响非常大。所以，美联储如果不缩减债务，尽管政府杠杆和私人杠杆进行了置换，未来美联储再出现激进加息控通胀的方式很难，这次的教训会让美联储对通胀的厌恶程度大幅度提高，同时会提高对通胀的容忍度，比如超过2%，但超过4%、5%的通胀未来会高度警觉，因为随着债务的增长美联储其实在慢慢丧失激进加息的能力。

　　美联储确实出现了供给和判断的偏差，在这个过程中，通胀动力的切换对货币政策的把握至关重要。如果供给冲击是很短暂的，货币政策可以采取相对宽容一点的态度，但如果供给冲击是持续的，当然不能够容忍。但是在供给冲击和需求转换之间，由于前期大规模的刺激，转换时点把握不好，货币政策也会出现问题。过去美联储制定货币政策只看实际数据，不太看预期，其长期通胀目标锚定在2%，所有的决策都要通过劳动力市场数据和物价数据，就业和物价都是滞后变量，因为预期中的不确定性太大，所以美联储不希望提供更多前瞻性的判断，要求看实际数据。

　　在2020年8月份美联储出台了新货币政策框架后，2021年是美联储在2012年以来有货币政策评述中，唯一一次在8月发布，以前都是在1月发布。8月的框架中加了一条“金融稳定”，美联储认为金融稳定实际上是货币政策有效实施的前提条件，这与以前对比是有很大的变化。事实上，2020年前后美国货币政策的框架解释是两个模板，这也反映出控通胀是主动控还是被动控，对货币政策走向和未来的判断是不一样的。