图：分析指出，在“美元走强+中国经济基本面不及预期”的组合下，人民币近期或弱势运行，长期汇率或回归震荡市。\中通社

　　近期美国银行业风波与债务危机愈演愈烈导致市场避险情绪升温，叠加长期通胀预期意外上升，导致联储降息预期回调、美元指数走强，进而人民币汇率一定程度有所承压。同时，中国经济复苏节奏不及预期，经济基本面对人民币的支撑走弱。但中长期而言，美元整体将偏弱势运行，人民币汇率或回归震荡市。

　　5月初，美国第一共和银行走向破产，导致避险资金流入美元，同时美国债务危机也在愈演愈烈。今年4月美国税收远低于2022年同期水平，也低于疫情前同期税收收入水平，导致X-Date（美国技术性违约日期）提前至6月初，而两党对于债务上限问题持续争执不下。市场对于美国债务违约的担忧情绪升温，美国国债CDS（信贷违约掉期）价格飙升，甚至超过2008年雷曼兄弟破产、2011年债务危机导致美国信用评级下调时期的水平。

　　避险资金涌入美元

　　中期选举后，民主党仅守住了对参议院的控制，失去了对众议院控制，导致政府处于分裂状态，进而导致债务上限危机的发生存必然性。近些年两党政见分化加剧，而疫情冲击后美国实施大规模宽松的财政政策，导致美国偿债压力大升，两党在财政收支方面的政见分歧也更为严重，2024年美国大选临近也更进一步加剧两党矛盾，两党对立严重导致了此次债务上限拉锯的持久性。美国债务上限僵局预计将在短期继续支撑美元强势，其对美元的影响预计较为短暂。

　　另一方面，美国核心通胀增速仍较高，并且近期披露的长期通胀预期数据意外上行，导致市场对于美联储降息预期回调，推动美元指数上升。4月美国整体通胀放缓主要是由能源项及食品项环比增速较低推动的，而美国核心通胀增速仍较强，环比继续保持在0.4%的高位。美国核心服务项通胀仍保持黏性，并且近期核心商品项通胀也出现了反弹。美国仍较高的通胀压力支撑美元指数仍在100以上运行，而上周五（5月12日）披露的密歇根大学未来五至十年通胀预期（长期通胀预期）意外上升至3.2%，创2022年6月以来的新高。美国通胀预期再度上行，提升了市场对于美联储未来更鹰派货币政策的预期，因而美元有所走强。

　　但未来欧美货币政策分化程度预计将缩窄，中长期而言美元整体将偏弱势运行。美国加息周期临近尾声，预计美联储6月不加息仍为大概率事件。但欧央行距离暂停加息仍有距离，5月利率决议公布后的记者会上，欧洲央行行长拉加德强调“欧洲央行不会暂停加息，这一点非常清楚”。考虑到欧元区通胀压力的缓解远慢于美国通胀，欧元区核心通胀近期仍在磨顶阶段，预计美欧货币政策分化将在未来收窄。

　　4月中国PMI（制造业采购经理人指数）回落至收缩区间，经济数据也低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征。4月全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，季调环比增速为-0.47%，较一季度明显回落。此外，4月中国CPI（消费者物价指数）同比延续回落，也反映出国内需求略显不足。经济基本面不及预期，导致人民币汇率支撑有所走弱。

　　从市场供需来看，2022年四季度以来，银行代客结售汇顺差开始不明显，甚至出现逆差，2023年以来该现象持续，反映出人民币需求偏弱，结汇需求对于人民币的支撑减弱。同时，中国经济基本面不及预期对股市构成一定压力，股汇共振也一定程度推动人民币汇率走弱。

　　在“美元走强+中国经济基本面不及预期”的组合下，人民币近期或弱势运行，长期汇率或回归震荡市。由于美国银行业风险事件、美国债务上限危机不断临近、两党就债务上限的谈判进展有限、市场对于美联储货币政策路径预期上调，美元近期走强，并对人民币形成一定压力。但由于美元中长期将回归偏弱势运行，短期人民币或因海外因素有所承压，但长期人民币汇率或将回归震荡市。

　　此外，经济与政策不及市场预期也导致了5月中旬过后股债双双调整。4月工业生产和地产销售的高频数据走弱带来市场风险偏好的系统性下降，避险交易成为市场主线。10年国债利率向下突破2.8%的重要阻力位，并进一步下探。而在权益市场中，前期交易过度拥挤的数字经济板块出现回调，但资金始终未找到明确的新主线，仅有中特估方向有一定表现，但缺乏进一步的政策信号催化，整体弹性有限。另一方面，上市公司一季度业绩表现平淡，反映经济已经触底但是反弹幅度不足，进一步抑制了风险偏好。4月15日MLF（中期借贷便利）超额平价续作，市场的降息预期落空，债强股弱的单边行情逐渐变为股债双杀。

　　期待提振内需 刺激A股

　　经济增长结构性复苏，但与上市公司重叠的领域恢复速度偏慢。投资者在观察到上市公司业绩和经营数据后，预期相对悲观。年初以来的经济恢复大致分为三个梯度：第一个梯度也是恢复最快的，主要是线下居民出行和接触类服务业，全国重点城市的地铁客运量及拥堵延迟指数都已恢复至疫情前水平；第二个梯度是地产和基建，1-4月商品房销售同比-0.4%，相较于去年全年的-24.3%已经明确反弹，但考虑到低基数，实际的销售数量还是较为低迷，基建节奏前置更多起到对地产投资缺位的补充作用；第三个梯度是商品消费和制造业，消费品中汽车和消费电子的需求低迷，反映就业问题和居民收入预期的约束，而制造业中和地产投资链条相关的钢铁、水泥、家电、家具和装潢链条均表现较差。

　　由于出行和接触类服务业在A股的市值占比很低，而消费、金融和制造业占据了较大权重，因此经济的结构性恢复在上市公司财务回报和经营数据上体现较少。

　　数字经济主题交易过后，市场资金缺少新主线，投资热度持续下降，存量博弈是常态。AI技术的变革大概率带来整个互联网产业链的重塑，但短期难以得到业绩验证。二季度过后，随着上市公司一季报业绩和经济数据的披露，市场从预期交易更多转向业绩驱动。4月TMT（涵盖计算机、电子、传媒和通信）成交额占A股的占比一度超过40%，也有均值回归的压力。尽管数字经济、中特估方向带来超额收益，但公募基金赚钱效应较弱，截至5月17日中证股票基金指数年内下跌0.74%，而同期中证全指上涨3.37%。一方面，机构赚钱效应的不足难以吸引增量资金入场；另一方面，主题交易热度降低，而经济复苏弹性不足，使得存量资金难以寻找新主线。资金存量博弈下，市场弱势震荡，且行业轮动迅速。

　　人行一季度货币政策执行报告对经济的描述，与4月份的政治局会议一脉相承，指出经济复苏的“内生动力还不强”。既然内生动力不强，就需要外生的政策支持，而经济数据的全面回落也提供了政策加码的必要性。目前中国经济最主要的抑制因素还是在于有效需求的不足，因此扩大内需是政策的主要发力方向。在地产缺位的背景下，扩大内需主要依靠消费和制造业。目前新能源汽车、消费电子和地产后周期等均有促消费政策的加码空间，减税降费也有利于缓解居民收入的压力，新基建方面也可能有新的政策性开发性金融工具出台。货币政策方面更加注重精准适度，结构性货币政策工具出台的概率相较总量宽松更高。

　　对于国内债市而言，基本面弱现实及市场对货币宽松的预期博弈可能驱动10年国债利率低位震荡。4月份中国经济数据显示，消费及工业需求仍较弱，债市利多环境或延续。虽然人行近期释放的信号未体现宽货币加码，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松。存款利率降低有可能挤出一部分资金流向其他的理财、债基等低风险资管产品，预计债市的配置力量增强后将间接推动利率下行。考虑到近期利率连续下行后债市进一步走牛的动能或已相对受限，短期美元走强导致人民币偏弱运行也将对中国货币政策存在一定影响，因而短期来看长债利率可能维持震荡格局。