结合官方近期一系列表态，中国政府未来或显著增加国债发行规模，且人民银行有可能将在二级市场上买卖国债作为常态化操作。笔者认为，在当前形势下，中国政府显著增加不同期限的国债发行，具有至少五重意义。

　　意义之一：提供资金扩张财政

　　当前中国宏观经济的最突出矛盾依然是总需求不足，存在显著的负向产出缺口。截至2024年3月，居民消费价格指数（CPI）同比增速仅为0.1%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速连续十八个月负增长。在此背景下，扩张性货币政策的效果不佳，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求。但受经济增速放缓、房地产行业结构性调整的影响，一方面全国税收收入并不尽如人意，另一方面地方政府债务高企，因此要为更具扩张性的财政支出提供资金支持，中国政府增加国债发行就成为题中之意。

　　中国政府增加国债发行，有两个便利条件：首先，发行国债的空间非常充足。中央政府债务占国内生产总值（GDP）比率低于30%，目前美国超过100%，日本超过200%。其次，发行国债的成本相对较低。当前中国10年期国债收益率仅为2.3%左右，远低于美国的4.5%上下。

　　意义之二：有助化解债务风险

　　平心而论，即使加上地方政府隐性债务，中国政府债务负担在全球范围内并不算太高。根据国际货币基金组织（IMF）的估算，中国全口径政府债务占GDP的比率约在100%至110%左右，显著低于日本与美国。但中国政府债务的问题在于结构不合理。如果包含地方政府隐性债务的话，那么在中国政府债务中，成本低、期限长的中央政府债务仅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府债务占到五分之四。

　　因此，要成功防范化解地方政府债务风险，从增量上而言，应该增加国债与省级政府一般债等高等级债券的发行；从存量上而言，可能会进行更大规模的存量债务置换。通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来置换掉高成本、短期限的地方政府债务，中国政府就能成功化解地方债相关风险。当然，在这一过程中，如何强化财经纪律、抑制道德风险至关重要。

　　意义之三：增厚银行信贷抵押

　　年初至今，中国宏观金融数据出现了“打架”的情况。一方面，消费增速、制造业投资增速、出口增速、工业增加值增速、采购经理人指数等实体经济指标大致均在回升，另一方面，金融相关指标表现非常低迷。背后深层次原因在于，中国经济周期与金融周期存在显著的错配现象。

　　随着新冠疫情结束及扩张性宏观政策的实施，中国经济周期进入反弹阶段。但由于房地产市场处于结构性调整阶段，房价下跌及成交量低迷，使得依靠房地产作为主要抵押品的银行贷款市场运作不畅。抵押品价值下跌，甚至抵押功能的丧失，是金融周期依然处于下行阶段的重要原因。

　　在此背景下，大规模增加国债发行，能够为中国金融体系提供新的高质量抵押品，有助于缓解中国金融周期的下滑，促进其尽快触底回升。而一旦经济周期与金融周期双双回升，不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于降低宏观数据与微观感受之间的温差。

　　意义之四：完善利率传导机制

　　在1999年至2011年，中国外汇储备连续十三年飙升，使得外汇占款成为当时唯一的基础货币发行机制。为避免流动性过剩，人民银行不得不通过发行央票与提高法定存款准备金率的方式进行冲销。2015年“811”汇改前后，随着外汇储备停止增长甚至开始下降，人民银行以公开市场流动性操作（OMO）和各种形式的再贷款，例如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等，形成新的基础货币发行机制。而在大多数发达国家，央行在二级市场上买卖国债都是主导的基础货币发行机制。

　　目前中国货币政策传导的一大问题是利率传导不畅，其中重要障碍即是缺乏完善的、富有弹性的国债收益率曲线。因此，增加不同期限的国债发行，有助于疏通从短期利率到中长期利率的传导。

　　意义之五：推进人民币国际化

　　制约中国金融市场开放进度的关键障碍之一，是中国债市上高质量债券的供给不足。因此，加大国债发行规模，可以为境外投资者提供更大规模、更高流动性的金融产品。

　　从2018年开始，人民银行就开始将加大国内金融市场对境外机构投资者的开放力度，作为推进人民币国际化的重要抓手之一。无论是在境内人民币市场还是在离岸人民币市场，高质量人民币计价金融资产供给不足，始终是制约人民币国际化的一大短板。因此，同时于在岸市场与离岸市场加大人民币计价国债的发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，还有助于推进人民币国际化，可谓一举三得。