图：从中国经济基本面和金融市场体系来看，利率的调整宜避免“单边”思维。

　　中国与欧美国家货币政策的“错位”，对市场的影响日益加深。中国未来利率调整既要综合考虑经济潜在增速、通胀水平和产业结构，也要避免陷入长期低利率的陷阱，维持积极的投资回报，防范汇率超调风险。

　　2008年全球金融危机以来，欧美日发达国家普遍处于低利率环境，陷入“低利率、低通胀和高债务、高杠杆”的困境。长期低利率虽为私营部门和公共部门赤字增长提供低成本融资环境，但依赖低利率实现增长却催生高债务、高杠杆的风险问题，助长高债务型经济，催生投资泡沫。而中国正处于经济转型期，较低的利率环境符合实体经济新旧动能转换的需要，但降息并非唯一的宏观调控手段，而是运用包括利率在内的多种货币政策工具。

　　一、中美周期的错位表现

　　货币政策取向存在巨大差异。中国和欧美国家的货币政策周期“错位”持续较长时间，主因在于经济周期和金融周期处于不同位置，具体表现在两个维度：

　　一是货币政策价值取向具有较大差异。欧美国家的货币政策调控幅度通常较大，而且节奏快，往往大起大落。统计来看，2008-2023年美联储、欧洲央行的资产扩张幅度分别为7.8倍和4.3倍。中国的货币政策始终保持稳健性，强调“以我为主”，并未追随欧美央行的货币政策节奏，新冠疫情期间创设推出专项再贷款以及结构性货币政策，主张精准直达和精准“滴灌”实体经济，淡化信贷规模增长目标而更加注重质效。中国央行的资产负债表并未大幅扩张，2016 年至今保持稳定增长，同比增速约2.5%左右。

　　二是利率工具的运用有很大不同。美联储以联邦基金利率为导向，依托准备金余额利息（IROB）和逆回购协议工具（RRP）的发行利率等利率工具，欧洲央行以再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率为主。欧美央行的利率调节存在较大波动，2008、2020年美联储均将联邦基金利率目标区间下调到0厘至0.25厘之间。相反，中国的利率调整比较稳健。近年来中国加快利率市场化改革，通过灵活运用利率政策工具保持市场流动性合理充裕，包括实施贷款市场报价利率（LPR），借助常备借贷便利（SLF）利率和7天期逆回购操作利率，增强对短端资金面的调控，以及流动性调节的灵活性。

　　利率调整具有较强的周期性。欧美国家经济落入长期低增长周期，通胀长期处于较低水平。从货币政策的导向来看，稳定物价是其主要目标，高通胀通常需要推高利率来提高融资成本，从而抑制投资和消费需求，低通胀则伴随的是较低的利率水平。但考虑到现实经济的复杂性，通过货币政策的利率工具来调控通胀仅能起到间接性作用，而通胀的发生有较多不确定性因素影响，例如新冠疫情时的供给冲击导致的供应链中断，造成物价上涨，以及大规模刺激政策后消费需求增加造成的物价上涨。

　　货币政策虽然致力于稳定物价水平，但调整过快和过激反而会诱发通胀风险。较低的通胀和较低的利率并非最优组合，单纯通过实施低利率来提振内需存在政策缺陷。中国目前的低通胀等现象客观上反映了国内有效需求不足等问题，但并不能仅依靠降息，而是着眼于通过提高居民可支配收入、改善就业以及增强消费预期等措施加以改善。

　　二、利率调整的动态均衡

　　一方面，正视低利率的相对积极效应。利率是资金价格的信号，无论是对实体经济还是金融市场都会产生直接影响，因而利率政策逐渐成为货币政策传导的关键。比较国际经验，虽然欧美央行通过激进的利率调整短期内提振市场信心，注入强劲的市场流动性，但这种激进模式也造成市场恐慌情绪和不稳定预期，长期来看有较大负面效应。

　　从供给的视角来看，实施低利率政策不但有助于释放稳增长的积极信号，释放大量的流动性，创造宽松且便宜的融资成本，进一步激发企业和居民扩大信贷需求，而且也为财政债务融资提供低成本资金，降低利息支出负担。欧美日发达国家正是凭借低利率政策维持经济正增长。

　　考虑到欧美日发达国家普遍存在的高债务现象，低利率为持续不断财政赤字增长创造了便利，成为财政扩张的重要诱因。国际清算银行（BIS）数据显示，截至2023年12月，日本和美国政府部门的杠杆率分别为218.3%、106.4%，比2008年同期分别上升47.2%和49%。前期受益于低利率政策，日本和美国的财政赤字货币化得以维系，但鉴于美联储仍维持较长时间的高利率，而且日本的利率逐步上行，2024年7月日本央行将无担保隔夜拆借利率目标从0厘至0.1厘左右上调至0.25厘左右，为解除负利率政策以来首次加息。

　　随着利率走高，财政债务融资成本抬升，财政赤字货币化能否持续还有待观察。辩证来看，降低利率对促进房地产市场稳健运行具有正面效应，反映在居民端即有助于降低房贷利率水平，满足居民基本住房以及改善住房等需求。截至2024年6月，全国平均新发放房贷利率为3.45厘，同比下降66个基点，环比下降17个基点，处于历史最低水平。总的来看，通过房贷利率的下调将产生积极效果，有助于提振购房需求，减轻购房者负担，起到稳市场预期和消化库存的作用。

　　另一方面，需要警惕低利率的负面效应。从中国经济基本面和金融市场体系来看，利率的调整应避免“单边”思维，而应秉持结构化和均衡模式。低利率副作用显著，主要表现在受益于低利率，政府的债务规模同步上升，而利息支出压力减轻，却容易引发潜在的道德风险，不但加重财政负担，破坏财经纪律，而且造成商业银行淨息差收窄，损害金融稳定性。

　　从需求的角度来看，虽然低利率释放了较多“便宜”的资金，但是否就此扭转需求转弱的趋势尚且值得讨论。实质上，有效解决需求不足受多重因素影响，就业和预期收入增长是主因。日本虽长期实施低利率政策，但并未改变通胀紧缩问题，反而引发“资产负债表衰退”风险，低利率环境下企业和居民的借贷主要用于偿还债务，而不是追加投资或扩大消费。低利率的预期增强，也会扭曲资产负债配置。美国硅谷银行（SVB）破产倒闭即是低利率的“恶果”。

　　投资角度来看，长期低利率可能会降低储蓄存款的利息收益。目前中国居民的储蓄率维持在35%左右的水平，而且存款定期化趋势显著。由于中国居民的资产配置主要偏向于储蓄存款和房产，其他资产配置的比例偏低，利率不断走低，对储蓄带来负激励效应。同时，较低利率导致银行淨息差面临收窄压力，对可持续稳健经营和资本补充构成较大压力。截至2024年3月，中国商业银行资产利润率和淨息差分别为0.74%、1.54%，均为相对低点。低利率对保险资金配置也带来深远影响，主因表现在低利率下保险资金收益率下降，资产负债成本收益不匹配问题凸显。

　　三、结论与展望

　　参照欧美日发达国家的过往经验，低利率政策仅为“权宜之计”和“无奈之举”。高度依赖财政赤字而驱动的经济增长模式，将很难摆脱低利率的依赖性，日本遭遇的“资产泡沫”和美国的“债务泡沫”即是深刻教训。较低的利率水平虽对经济增长和降低融资成本、提振投资和消费信心有积极效应，但不能忽视其巨大的负面效应，包括低利率对资产负债表期限结构、资产配置带来的深刻影响。

　　当前货币政策周期“错位”反映了中国和欧美日发达国家资产负债表结构、实体经济基本面的不同周期特征。低利率有助于提供较强的流动性，但不能就此依赖低利率政策或不切实际地推动大规模降息，否则将可能引发利率风险。经过实践探索，中国现代货币政策框架持续完善，利率市场化改革取得积极进展，运用政策利率工具更加娴熟，维持合理的正的实际利率有利于形成更加有效的正向激励，创造有利于经济可持续增长的货币金融环境。

　　（本文谨代表个人观点）