图：美国劳动力市场持续降温，就业数据持续走弱的趋势更加确定。

　　上周公布的美国7月通胀数据，确实可以给下月降息吃上一颗“定心丸”，但最终是0.25厘还是0.5厘，能够“一锤定音”的可能是8月非农数据。而且在今年剩余的时间内，美国通胀的降息“分量”将让位于就业，这可能是本次数据公布后最大的市场含义。

　　通胀“分量”下降，除了美国联储局在7月会议纪要中的转向外，可能更重要的一点是数据本身的纠结：商品通胀降温明确，服务通胀有波动风险。

　　上半年，美国商品通胀对消费物价指数（CPI）环比维持负贡献。7月核心商品环比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中机动车分项的同比增速继续下行至-4.2%。美国二手车价格指数仍在低位波动，机动车零售商的库销比仍在上行。

　　与此同时，美国CPI经历了一轮的“过山车”，1月到3月CPI超预期、4月CPI持平预期、5月到6月CPI低于预期。核心原因在于服务通胀的波动，以及能源价格阶段性反弹。黏性较强、权重较高的住房通胀在6月环比增速降至0.2%，而本期环比增速反弹至0.4%。住房CPI增速的滞后效应，可能是未来半年通胀走势的主要风险。

　　整体来看，当前美国通胀走弱的趋势不变，但大多被市场预期，而向2%回归的这“最后一英里”，注定会因为服务业和工资而充满坎坷。推而广之，这种数据的分化和“上蹿下跳”并不少见，这一点在制造业采购经理指数（PMI）等数据中尤其突出，例如制造业数据当前全方位走弱，但是服务业数据却意外反弹，整体仍有韧性。

　　无论是Markit口径还是ISM口径，7月制造业PMI读数均为年内新低。尤其是ISM口径下PMI生产指数是四年多以来的最低点；就业指数自2020年6月以来的最低水平，如果剔除新冠疫情期间的数据，就业指数更是自2009年以来最糟糕的表现。而另一方面，7月美国服务业PMI仍在50荣枯线以上，且几乎所有的分项（ISM口径），商业活动、新订单、就业、库存等相较于6月均有所改善。

　　相较而言，今年以来美国劳动力市场持续降温，就业数据持续走弱的趋势是更加确定的。先不论7月新增非农就业人数环比大跌至11.4万人，失业率超预期升至4.3%，抑或新申领失业救济金数据趋势性向上，可能更具有趋势意义的是，当前美国劳动市场的供需缺口已经越来越窄。

　　市场高估衰退形势

　　笔者依旧认为，当前市场可能过于高估就业数据背后的衰退信号。近几年来新增非农就业人数的噪音越来越大，信息含量受限──频繁修正而且常常上蹿下跳。例如，2022年12月新增就业13.6万人，2023年1月大幅反弹至48.2万人；2024年3月至5月新增就业人口也呈“V”字转折。

　　7月失业率升至4.3%亦有一定“虚高”。暂时性失业人口贡献60%的失业增幅。飓风“贝里尔”（Beryl）的影响结束后，这些暂时性失业人口重返工作岗位，或将反映在下个月的数据中。

　　把就业转弱与衰退联系起来，重要的一点可能在于居民债务问题形成自我加速的负向循环。历史上的经济衰退，往往对应着前期私人部门的高杠杆，而当前居民和企业部门的资产负债表均相对健康。但随着劳动力市场逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也将下滑。

　　对居民部门来说，高利率环境没有传导至他们的房贷压力上（居民在2020-2021年锁定了低利率成本，2022年以来高利率环境中没有加杠杆），抵押贷款债务的风险较低。然而，消费贷（尤其是信用卡）的风险更显著。消费贷的还贷支出占可支配收入比例持续上升，信用卡的拖欠率也已经高于疫情之前的水平。

　　如果美联储不降息、令高利率环境持续，居民消费贷的压力进一步上升，同比可支配收入增速放缓，那么居民消费支出将被压制，加快美国经济走弱的节奏，形成“劳动力市场走弱-私人部门债务问题恶化”的负向循环。

　　当前9月美联储降息几成定局，就业接替了通胀的“主驾驶位”。未来几个月通胀环比保持在0.3%以下是大概率事件，而就业数据对政策和市场的影响会越来越大。如果飓风“贝里尔”的影响结束后，新增非农就业人数仍继续大幅下降、失业率继续上升，裁员人数转向进入上行通道，那么9月首次降息0.5厘的可能性将上升，当然目前这不是我们预测的基准情形。